下面是小编为大家整理的结束语,供大家参考。
结束语
第一节
研究结论
当前中国仍处在“新兴加转轨”的发展阶段，金融资源的配置方式仍是以银行业的间接融资为主体，同时又与政府的行政干预和企业的政治关联十分紧密。为此，有关债务特性在中国的表现就必须要纳入这个框架来进行研究和讨论。概括来说，笔者归纳总结出以下有关中国在债务特性方面的研究结论。
对于债务的顺周期性，在宏观层面上，相对于经济周期而言，信贷周期的波动更为剧烈且持续性比较短，与此同时，信贷周期与经济周期具有一定的顺周期性，并发挥着相应的引导作用；在微观证据上，紧缩性的货币政策调控将导致民营企业和中小企业的融资结构出现较为明显的调整，即外源融资占比与有息债务率均呈现下降的趋势，尤其是民营企业表现得更为显著，而对国有企业和大企业的融资结构变化则影响不明显。
对于债务的可持续性，在中央政府债务方面，不管是从历史和静态的视角来考察政府债务风险警戒水平，还是从未来和动态演化的角度来考察政府债务的可持续性，它们当前都处于较为健康的状态，其可持续性条件也能够得以满足。在地方政府债务方面，债务规模正在不断累积，并且资金投向主要集中于市政公用基础设施建设领域，举债方式和举债主体各自均呈现此消彼长的变化态势，所幸的是总体制度安排也同时在逐渐地构建成形，可以预期中国地方政府债务可持续性的风险将会不断降低，由此所引发的宏观经济风险也将得以控制。
对于债务的证券化，尽管中国证券化市场起步较晚，但近些年取得了较快的发展，尤其体现在以国有企业贷款作为基础资产为主的信贷资产证券化产品的增长上。不过，自 2008 年国际金融危机以来，我国影子银行体系却对传统的利率传导机制产生了显著影响，即利率水平对产出缺口的影响效力明显下降，影子银行体系对产出缺口的影响效力日益增强，而这一现象背后的主要原因在于市场利率变动对贷款创造的影响出现了明显下降。
结合国外经验的研究结论表明，在可持续性上，不断累积的政府债务对经济增长有非线性影响，即表现为先促进后抑制的倒 U 形关系，而该临界点（或临界区间）恰好出现在负债率处于 90%—110%之时；对于削减高企的政府债务问题，财政基本盈余的改善与实际 GDP 增长率的上升是两大重要抓手，并且政务信息的透明与财政权力的集中也有利于政府有效控制负债率以及总债务水平，同时，国外政府债务的发展历程也揭示出，规范的财政运作方式与政府的可置信承诺等制度安排是推动政府债务市场实现良性发展的关键之所在。在证券化上，全球影子银行体系的发展状况显示，快速发展的影子银行体系已然成为金融市场不可或缺的重
要组成部分，2008 年金融危机也只是暂时减缓了其不断上升的趋势，尤其是影子银行体系的宏观经济效应日渐凸显；各国影子银行体系的发展也遵循着自身金融体系的现状与特殊性，美国和中国的证券化市场更是如此。
针对经济体如何应对债务危机，建议分别从短期和中长期施策，使其真正走出债务积压的困境。短期内，可借助公私分担型的债务重组方式，把积压的债务迅速降至可持续水平，以规避破产和违约潮对宏观经济所造成的破坏性影响。在中长期，通过积极改善宏观基本面来有效地控制经济体的总债务水平并逐步削减，特别是财政基本盈余的好转和实际 GDP 增长率的上升等宏观基本面的改善，以及政务信息的透明与财政权力的集中等制度安排均有利于有效控制经济体的负债率以及总债务水平。同时在中长期，还需要重塑金融体系，既包括在宏观和微观层面上分别构建审慎政策框架，以激励相容的原则保证金融监管体系实现统一协调和规范运作；也要求金融体系从以债务类融资方式为主转向以股权类融资方式为主，引入合理的机制设计（如风险共担式住房抵押贷款等），使整个体系变得更为稳健。
第二节
政策建议
对于一国宏观经济和金融体系而言，政策管理的总体取向通常都表现为“发生危机→加强监管→鼓励创新→放松管制→爆发新危机”循环往复的变化过程（中国人民银行金融稳定分析小组，2015）。因此，自从 2008 年国际金融危机之后，在政策管理上的调整又将意味着一个新周期的开始。其中，以宏观审慎政策框架（Macro Prudential Policy，MPP）的构建和探索最为典型，该框架旨在防范系统性风险，以此来实现金融稳定和经济增长的双重目标。[1] 尽管宏观审慎管理是在原有微观审慎管理基础之上的某种升级，并且也可视作填补宏观货币政策和微观审慎监管之间的一大块制度空白的手段，但更为重要的是该框架代表着今后整个经济金融管理体制改革的基本方向与核心内容。同时，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》也指出，“加强金融宏观审慎管理制度建设……改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”。因此，对于债务问题而言，笔者认为也应该将其置于宏观审慎政策框架内来进行思考，并由此提出相应的政策建议。
第一，构建宏观审慎政策框架，提高货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管三者应对债务问题的有效性。
2008 年的国际金融危机以及之后的宏观调控实践均表明，传统的经济金融管理体制不仅无法应对系统性金融危机，而且也已不适应新时期经济金融发展的需要。具体而言，中央银行的货币政策目标只关注于物价稳定，却忽视以债务为代表的金融市场以及资产价格的波动；金融监管当局只着眼于保持单一机构的稳健，但不考虑与债务等信用体系相互关联的整体稳
健。特别是在债务的三大特性——顺周期性、可持续性与证券化的作用下，极易加剧整体波动，并引发系统性风险乃至最终爆发金融危机。因此，在现有框架内系统地融入以债务为代表的金融周期，通过建立起一系列缓冲（Buffer）作为自动稳定器，以一种宏观审慎管理的方式来应对过度的繁荣和萧条阶段（法布里奇奥·萨柯曼尼，2015）。
展开来说，就是在原有货币政策与微观审慎的管理基础上，先考察以债务为代表的金融体系与宏观经济间的联系、金融体系内部通过债务链条而相互关联的特性，再通过量价分析、风险预警、压力测试等手段，实时监测和评估整个体系的脆弱性，尤其是要识别出相关风险在体系内的传染效应与顺周期性对系统性风险的放大效应，最后有针对性地对监管参数、指标或标准进行预调和微调，以此来确保经济和金融的稳定。
第二，积极发挥逆周期性的政策体系作用，平滑顺周期波动带给经济的不利影响。
现实的经济金融体系都表现出十分明显的顺周期性，这也是会加剧系统性风险的关键原因之所在。为此，宏观审慎政策框架的最主要特征便是要在政策体系中突出体现逆周期性，而逆周期性的政策体系主要包括对金融机构的资本、流动性、杠杆率、拨备等一系列要求以及相应的评级和会计标准等。其中，对目前的中国而言，资本上的要求是最为关键的。
其一，针对目前中国的金融资源配置方式仍以银行业的间接融资为主体的现实，笔者认为，为降低银行信贷顺周期的大幅波动，可以考虑引入逆周期资本缓冲，根据信贷占 GDP 比重偏离其趋势值的程度适时地要求商业银行增加（或降低）该逆周期资本缓冲的比例。可以预见，在信贷急剧扩张的时期，可要求商业银行增加逆周期资本缓冲的比例，以此来保护金融体系避免因出现信贷热潮可能引发的资产泡沫；而在信贷大幅收缩的时期，通过降低逆周期资本缓冲的比例来缓解经济失速的问题。
其二，中国的银行业中五家大型国有商业银行（工、农、中、建、交）占据主导地位，其所具有的对整体金融体系的影响力可谓是“大而不倒”，为此，笔者还认为，需要对那些系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions，SIFIs）施加额外的资本要求。这一要求使得系统重要性金融机构比其他机构具备更强的能力来吸收损失，以此来提升其应对系统性风险甚至是危机的能力。
巴塞尔协议Ⅲ的资本要求中，已经融入了逆周期资本缓冲与系统重要性金融机构额外资本的条款，所以，易于出现信贷过度增长且波动剧烈的中国银行业更是应该加快执行逆周期资本缓冲和系统重要性金融机构额外资本的要求。
第三，提升数据统计和信息收集的能力，建立公开披露、监测分析与评估预警的集中统一体
系。
面对现代市场的瞬息万变与金融创新的日新月异，确保宏观审慎政策框架运行有效的必要前提之一便是宏观审慎政策的制定部门应当掌握全面及时的数据和信息。这意味着不仅要更新改造重要的金融基础设施，而且还需要统筹各部门所负责的数据和信息。不过，在目前中国分业监管、政务信息不透明、市场力量不足等现实面前，加快建立集中统一的公开披露、监测分析与评估预警的体系，更有助于解决识别系统性风险和应对危机能力不足等重要问题。
很显然，一是在各自为政的分业监管体制下，不同监管部门间协调成本的增加主要体现在数据统计被分割、信息共享不充分、沟通协调不通畅等方面，这无疑妨碍到宏观审慎政策的制定部门全面、及时且准确地获取数据和信息，以此延误出台宏观审慎政策的时机。二是中国地方政府债务和影子银行体系等问题成为重大风险源的主要原因在于长期的暗箱操作且监管出现真空。通过构建集中统一体系，综合市场与行政两种手段来进行规则化管理，一方面政务信息的透明将有利于政府有效控制负债率以及总债务水平，另一方面在强调规则化管理的前提下，逐步把影子银行体系暗含的系统性风险纳入宏观审慎政策框架中，并实时监测证券化这类金融创新的风险。三是政府的调控方式容易搞“大水漫灌”，常常因政策调控过度导致经济剧烈波动。这背后最主要的原因便是对识别系统性风险和应对危机的监测分析与评估预警的能力不足，只能寄希望于政府紧急出台的行政性安排（如干预国有银行经营等违背市场惯例的行为）。为此，要将调控方式转向更加注重定向调控与精准发力则必须加快构建起公开披露、监测分析与评估预警的集中统一体系。
第四，依法规范政府权力，正确激励官员行为，切实转变政府职能。
中国素有“集中力量办大事”的传统，各级政府都具有极强的经济动员能力且“一把手”官员的权力过分集中，尽管这在非常时期能发挥重要的作用，但在平时就体现为对市场经济的过度干预，常常出现“不按市场规律办事”的现象。特别是当前所存在的金融资源配置扭曲、地方政府债务不可持续和影子银行体系“野蛮生长”等一系列问题都跟政府和官员的行为极其相关。对于政府行为而言，软预算约束的问题一直无法彻底根除，也正是存在软预算约束，变相鼓励地方政府不按预算超额支出，做大预算外和非预算收入的规模，畸形发展经济建设；对于官员行为而言，问责制的不健全导致其为短期个人利益最大化，使得政策执行走偏、令行禁不止、官商勾结、权力寻租等诸多问题集中爆发（周飞舟，2006）。
针对上述所产生的问题，笔者认为，关键在于硬化各级政府的预算约束，并通过预算法等法律法规来最终进行确认。一是明晰各级政府间的权责利关系，建立起财权与事权、财力与支出责任相适应的财政体制。二是堵住各级政府创造流动性的“偏门”，尤其是那些依靠行政
性手段创造流动性的行为（如干预银行信贷投放、乱收费、滥用土地批租等）。三是改进政府治理和官员绩效的评价体系，降低经济建设目标的比重，转而引入并提升社会民生、环境保护等目标的比重。四是转变政府职能，构建服务型政府，尤其是要建立政府提供公共产品与服务的新模式，比如鼓励引入社会组织（或社会资本）进入经营性与准经营性的基础设施建设项目。五是改革金融管理体制，强化中国人民银行在金融发展和规制上的主导作用。
宏观审慎政策框架除了相应的政策体系执行之外，也还需要坚强的领导核心与有力的制度保障。在 2008 年国际金融危机之后，各国监管改革的主要趋势便是重新赋予中央银行审慎监管的职责（李波，2016）。尽管宏观审慎政策框架是包括宏观审慎分析、宏观审慎决策与宏观审慎监管的“三位一体”格局（万荃、温跃、张文刚，2013），但唯独宏观审慎监管并未完全由中央银行所主导，其他的监管部门也具有相应的监管职责（如 2003 年修订的《中国人民银行法》将中国人民银行对银行业的整体监管职责移交给当时新成立的银监会）。同时，随着经济金融的不断发展，特别是以证券化为代表的金融创新的不断涌现，监管套利、监管真空以及监管掣肘的问题也日益凸显（中国人民银行金融稳定分析小组，2015）。可以说，上述这些现实情况意味着权力过于分散的监管体系、货币政策和金融监管的分而治之都不利于实现金融稳定与经济增长的双重目标。
因此，在构建宏观审慎政策框架和加强宏观审慎管理的过程中，势必需要强化中央银行在监管规制上的主导作用。诚如某些学者所设想的那样（郭田勇，2016；李波，2016），在未来不管是采用“中央银行+行为监管局”还是“中央银行+审慎监管局+行为监管局”的监管模式，中央银行必定要居于领导核心的地位，并发挥统筹全局的重要作用。根据《深化党和国家机构改革方案》和第五次全国金融工作会议的要求，明确改革金融管理体制，分离发展和监管的职能，金融发展和规制职能由中国人民银行承担，使监管部门集中整合监管资源，专注于功能监管和执行，提高监管的专业性和有效性。其中，新成立的国务院金融稳定与发展委员会将办公室放在中国人民银行。以上制度安排无论是为协调宏观调控与金融监管，还是防范重点领域的系统性风险，抑或是防止跨市场的金融传染以及规范新金融业态的发展等诸多方面都提供了有力的保障。
- - 全文完- -