下面是小编为大家整理的2022年浅谈房地产资产证券化—REITs（全文完整）,供大家参考。希望对大家写作有帮助!
浅谈房地产资产证券化—REITs5篇
浅谈房地产资产证券化—REITs篇1
中国物业REITs上市和资产证券化现状分析
2017-03-09 Advanced Forum ABS交流合作
最早新加坡和香港是中国物业境外REITs上市中受关注度最高的两个市场。同时，就国内类REITs发展而言，虽然类REITs产品有中信启航，苏宁云创和唯一的公募REITs产品——鹏华前海万科，但国内类REITs显然还处于发展初期。2016年国内多个类CMBS产品给房地产资产证券化带来了新的发展方向。房地产资产证券化的发展，将一定会塑造商业地产的新模式。
本文简述中国REITs发展现状，包括海内外REITs上市情况，提出一定的分析见解，供读者参考。
REITs的定义与相关概念的区别
第一节REITs的定义和特点
一、REITs的定义
REITs就是房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。具体而言，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。REITs其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。
与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。近二十年来，北美地区的REITs收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的平均收益最低(7.6%)；
由于欧债危机的影响，欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地区的REITs则取得了12.0%的平均收益。可见，在不同时间区间内，不同国家和地区的房地产景气程度往往大相径庭。
二、REITs的特点
总的来说，REITs具有如下几方面的特点：
（1） 流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制。
（2） 资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。
（3） 税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠。
（4） 积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；
同时，和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。
（5） 收益分配：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者，长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。
（6） 低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55%。
三、REITs的魅力和优势
REITs通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资房地产业的机会；
专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；
投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。
REITs对投资者而言，扩大了投资范围，提供了一种相对安全、收益稳定、流动性强、信息透明且与传统的股票、债券等投资产品相关性较低的产品。
REITs对政府而言，可以帮助盘活社会存量房产，从而扩大税基。
四、REITs的分类
（一）公募REITs与私募REITs
公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。以美国为代表的大多数国家的REITs都是以公募基金的形式发行，可以说典型的REITs是公募基金中的一种。与普通的公募基金相比，REITs主要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关，且对二者均有一定的比例约束。
私募REITs则以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。
（二）权益型、抵押型与混合型REITs
权益型REITs投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值；
抵押型REITs则系以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，购买债券；
混合型REITs顾名思义是权益型和抵押型REITs的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。
第二节REITs与CMBS及其他概念的区别
一、REITs与CMBS
如上所述，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）是指商业地产公司的债权人，以原有的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持，而发行的资产支持证券产品。它是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。
那么我们来比较一下这两个资产证券化产品：
二、REITs与Business Trust
“商业信托”一词一般泛指经营活跃业务的信托。广义而言，信托是一种法律关系，即在信托契约所指定的情况下，由其中一方（受托人）为另一方（受益人）持有信托资产的权益，并代为处理有关资产。REITs与Business Trust（商业信托）/BT的区别主要体现在以下几个方面：
1. 信托目的不同。REITs是一种消极投资工具，而Business Trust的投资人会参与商业管理。
2.房地产投资内容不同。商业信托可投资尚未形成租金收入的商业、酒店、服务式公寓开发类项目且比例没有限制；
而REITs投资的方向一般均严格限制为具有稳定、持续收入来源的不动产。例如香港法律规定REITs持有的不能产生收益的房地产资产不能超过REITs净资产总额的10%，并明确禁止从事房地产开发；
新加坡法律规定REITs对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的75%，且不得投资于空闲土地。对于REITs所从事的地产开发，投资开发的金额限制在REITs总资产的10%以内。
3.对投资者的回报不同。REITs需要把收入的大部分分配给投资者，如美国要求把所得利润的90%分配给投资者；
Business Trust并不要求分配利润。但是，Business Trust可以分配经营性现金流。也就是说，即使Business Trust的净利润为负数，只要经营性现金流是积极的，就能分配利润。
4.资产负债限制不同。REITs有资产负债的限制，如新加坡规定，没有评级的REITs资产负债不能高于35%，有评级的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust对资产负债没有限制。
5.表决权不同。REITs通过一项提案需要50%的表决权通过，Business Trust中需要至少75%的表决权才能通过。
6.上市主体控制权不同。商业信托上市主体的所有权及控制水平一般没有限制；
而根据香港REITs守则，香港REITs在任何时候应就每项物业拥有大多数（超过50%）所有权及控制权。
三、REITs与境内房地产资产证券化
可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。在我国，没有严格意义上的国际上的REITs产品，我们讲REITs，狭义上应该都是指境外（如香港、新加坡）市场的REITs或中国物业在境外REITs市场上市的产品。广义的REITS，其实是指境内的房地产资产证券化。
我国境内房地产资产证券化，从底层资产上主要划分为：1.不动产，即我们经常提到的类REITs或者称为权益型类REITS；
2.债权，债权又分为既有债权和未来债权。这里主要包括物业费资产证券化，购房尾款资产证券化和类CMBS（也有人称为“抵押型类REITs”）。
我国境内房地产资产证券化，从交易所市场划分，可以分为：
1、证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划。
2、银监会模式。银监会模式有两种，一种是针对银行金融机构的“信贷资产证券化”；
另一种是针对非金融机构的在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。
房地产资产证券化，目前主要都在证监会核准的专项资产管理计划，但未来可能会出现资产支持票据ABN。
房地产资产证券化从基金形式上还可以分为公募和私募形式：私募以私募基金和结构化为特征，国内类REITs多以私募为主，现金流主要来源于租金和不动产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营；
境外典型的REITs以公募基金为主，不以结构化为特征，境内目前也有少数的公募房地产资产证券化产品，可以在证券交易市场交易（如鹏华前海万科）。
中国物业境外REITS上市
第一节 中国物业海外REITS上市的方案
在中国物业海外REITs上市的历程中，先后出现过两种上市方案，一种是“离岸结构方案”，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性案例为在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金；
另一种是“间接持有方案”，即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业，代表性案例为在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。
离岸结构方案，无疑是结构最简洁，税务成本最低的方案。但我国建设部、商务部等六部委于2006年7月11日共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，也就是说，从此以后新设的REITs必须首先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。
171号文的出台对中国物业REITs海外上市产生了显著的影响：更高的税款（境内公司的企业所得税）及运营成本（境内公司的人员成本和运营费用等）、更复杂的汇付流程、用于分红的利润减少、需要将大量资本在较长时间内投入并留存在中国境内（171号规定了较高的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求）等。从此之后，中国物业REITs在海外上市不得不采用间接持有方案，虽然税收增加，重组成本高，发行困难重重，但中国物业对REITs的热情依旧不减。
以中国境内资产在新加坡REITs上市为例，具体结构图如下：
第二节 香港VS新加坡
目前，REITs的海外市场中受关注度最高的非新加坡和香港莫属。那么，对于中国的房地产市场而言，新加坡和香港的REITs环境究竟孰优孰劣？下文，笔者将就新加坡和香港对REITs上市的各方面条件要求和优惠政策等进行比较分析。
从上表的对比内容来看，境内物业在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利条件。但香港证券市场的规模比新加坡大，香港联交所上市公司总数约是新加坡交易所的2倍，总市值约是新加坡的3倍，交易值约是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景进一步看好。但具体在哪里上市，还要看企业物业的具体情况。
中国房地产资产证券化与类REITS
第一节 中国房地产资产证券化市场种类与发展
我国房地产资产证券化的模式包括：类REITs、类CMBS、物业费证券化及购房尾款证券化等。
同时也为国内信托投资公司拓宽了业务空间。而近年来，我国国内的房地产资产证券化也在曲折中缓慢前进着：
在房地产金融领域，中国还处于充满想象力的起步阶段。中国未来的可证券化资产规模将明显超过美国，这是一片巨大的、尚未开垦的处女地。
第二节 中国类REITs的常规操作流程与常见架构
中国类REITs的常规操作流程一般包括：申报文件准备（尽职调查、方案设计、结构搭建、资产评估、信用评级）；
产品设计；
沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌/流通审核；
基金业协会备案；
沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌流通。具体如下图：
中国类REITs的常见架构一般是：管理人发起设立资产支持专项计划，向投资者募集资金；
由基金管理公司发起设立私募股权投资基金，并作为管理人管理该私募基金；
资产支持专项计划以其募集的资金认购私募基金的基金份额；
由私募基金持有项目公司股权；
项目公司持有商业物业。具体如下图所示：
中国类REITs案例
中信启航
2014年5月21日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易将面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于2014年4月25日，总规模逾人民币50亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。
作为中国第一单权益型REITs产品，中心启航的发行及挂牌交易在中国市场上具有里程碑式的意义。该计划募集的证券投资基金是新《证券投资基金法》实施以来第一单非公开募集证券投资基金。其交易步骤如下：
（1）中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司：天津京证和天津深证。并通过实物增资的方式，将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装入这两个全资子公司。
（2）由中信证券公司发起设立“中信启航专项资产管理计划”，向优先级、次级投资者募集资金。
（3）由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募股权投资基金，并作为管理人管理该非公募基金。
（4）“中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该“非公募股权投资基金”的基金份额。
（5） 由非公募基金设立全资子公司，再由该全资子公司收购天津京证、天津深证的100%股权。
通过上述一系列步骤，使得非公募基金借由持股子公司股权，从而间接持有两座中信证券大厦；
而专项资产管理计划的投资者，则通过享受非公募基金的分红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。其具体交易结构如下图：
苏宁云创
相比中信启航，中信证券推出的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（“苏宁云创”）的产品结构和交易结构则略显复杂。其独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募基金的份额以及苏宁云商享有对项目公司的优先债受益权作为基础资产来设立资产支持证券。通过这样的交易机制可盘活沉淀优质资产，实现资产出表，借此，苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。
这款产品发行规模为43.95亿元，其中A类证券20.85亿元，B类证券23.10亿元。苏宁云创的租金来源为：目标资产全部签署20年期不可撤销租约，其中第1-12年由苏宁云商承租，第12年到期前30日，由苏宁云商与项目公司另行协商，若苏宁云商不再租赁，则由苏宁集团承租至第20年。目标资产租金在前12年每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平；
第13年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。
苏宁云创的交易步骤如下：
1.认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
2.专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，在《优先债收益权转让协议》约定的付款前提条件满足后5个工作日内指示专项计划托管人根据《优先债收益权转让协议》的约定，将等额于《优先债收益权转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购优先债收益权。
3.专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，按照《基金份额转让协议》约定的支付进度，将等额于《基金份额转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购其持有的全部私募投资基金份额。
苏宁云创的具体交易结构如下图：
天虹商场
“招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划”是国内市场上首单以国有不动产资产为基础的交易所类REITs项目，经过了必要的挂牌转让程序。首次实现了在企业资产证券化业务框架下专项计划直接投资股权的模式创新。该产品为结构化产品，优先级占比65%，劣后级占比35%。发行当日优先级份额及次级份额分别获得了1.5倍及1.3倍的超额认购。
其交易步骤如下：
（1）计划管理人设立并管理专项计划，资产支持证券投资者通过与专项计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理。计划管理人设立并管理专项计划，投资者取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（2）原始权益人根据国资转让的相关规定，将拟转让的深圳深诚100%股权进行挂牌，计划管理人以招商证券资产管理有限公司的名义代表专项计划进行摘牌，以实现持有基础物业的目的。专项计划成功摘牌后原始权益人获得相应对价。
（3）计划管理人根据《计划说明书》及《托管协议》的约定，向托管银行发出分配令。
（4）深圳深诚根据《租赁合同》的约定，负责与深南鼎诚租金回收有关的事务。
（5）监管银行根据《监管协议》的约定，监督基础资产产生的现金流的转付工作以及根据指令划款到专项计划托管账户。
（6）专项计划托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。托管银行根据计划管理人发出的分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
其交易结构如下图所示：
该项目的增信措施包括：
（1）分层设计：在证券化的过程中，将资产支持证券按照受偿顺序分为优先级和次级。优先级资产支持证券享有约定收益率、并作为证券化基础资产。原始权益人持有次级资产支持证券。偿付优先级低的证券为偿付顺序优先级高的证券提供信用支持。
（2）信用触发机制：本次专项计划设置了信用触发机制，即同原始权益人和参与机构履约能力相关的加速清偿事件。加速清偿事件一旦触发将引致基础资产现金流支付机制的重新安排。
（3）租约保障：签署5年期不可撤销租约，租约时限完全覆盖产品的存续期；
违约成本高，如原始权益人期间撤销租约，除承担违约责任外，同时对后续招租的租金水平低于上述首年租金水平负有差额补偿承诺。
（4）退出机制：将物业置于产权交易所挂牌拍卖；
公募上市，本产品在5年内以公募REITs形式上市交易；
原始权益人回购，天虹商场于项目结束时以公允价值回购基础资产；
第三方收购，计划管理人可依据持有人大会决议授权将基础资产出售予第三方。
中心启航、苏宁云创与天虹商场三个项目的比较：
恒泰浩睿-浦发大厦项目
上交所首单类REITs资产证券化项目——“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”于2015年12月2日发行完成，并将在上交所固收平台挂牌转让，通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性的压力。
基础资产上海浦发大厦属于租金风险较低的不动产，出租率达到98.5%，租户主要为银行、证券、基金等优质金融企业，平均租约期限约三年。
该专项计划分为A、B两类。A类的期限为18年，并每3年允许投资者回售，B类期限为3年，并在优先收购权人行权后可延长3年，最长可延至18年。这种特殊组合安排，一方面实现了投资人对于灵活适度期限产品和融资人长期资金需求之间的匹配，另一方面通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性支持的压力；
此外也解决了国内写字楼租金回报率普遍无法满足机构投资者收益率要求的问题。
同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支持、优先收购等组合安排，实现了具有期限交替特征的退出机制。
同传统ABS项目相比，该计划采取了双SPV的架构。双SPV是指专项计划+契约型基金。先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金（以下称浦发大厦基金）”之全部基金份额。而浦发大厦基金的基金管理人并非恒泰证券，而是恒泰海航（北京）投资管理有限公司。采用双SPV架构，主要是为了实现对标的资产的控制，同时也为未来REITs公募化退出做准备。
其交易结构如下图：
彩云之南
国内首单以酒店物业为标的资产的类REITs项目“恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划”（彩云之南）于12月23日完成发行，并在上海证券交易所固收平台挂牌转让。项目融资规模总计58亿元。该项目针对酒店资产的经营特性作了结构化分层安排，优先A类证券规模为7.7亿元，期限约18年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AAA的信用评级；
而优先B类和优先C类的规模分别为49.0亿元和1.0亿元，期限均为9年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AA+的信用评级。在交易结构上，该项目通过专项计划嵌套契约式基金，以股+债投资形式实现对标的资产的间接持有和最终控制。
鹏华前海万科
2015年10月8日，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（“鹏华前海万科REITs”，证券代码184801）开始上市交易，标志着国内首只公募REITs基金在资本市场的正式亮相。上市首日，基金交投活跃，成交额超过5000万元。
鹏华前海万科REITs计划融资30亿。发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元。产品成立并上市后，在二级市场1万元即可参与交易。其标的资产主要是万科前海企业公馆未来8年的租金收益权。投资分为两部分，其一是投资于目标公司，比例不超过基金资产的50%；
另一部分将投资于固定收益类资产、权益类资产等，比例不低于基金资产的50%。其中，对于目标公司的投资是通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，由此获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的租金收益权。
前海企业公馆项目2015年的租赁收入大约为每月240-250元/平方米，以后每年将按照市场水平进行调增。其中，前海企业公馆可租面积为5.5万平方米，出租率已达到100%。据万科前海企业公馆招商总监何岚表示，从目前的运营情况看，前海公馆每年应该能保持20%左右的盈利水平。稳定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公馆作为这支REITs基础资产的信心来源。
鹏华前海万科REITs被定性为封闭式混合型发起式基金。所谓“封闭式REITs”是指，REITs发行规模在发行前就已确定，在发行完毕后规定的期限内，REITs资本总额和发行份数都保持不变，投资人若想买卖此种REITs，只能在二级市场上进行竞价交易，而不能同REITs以净值进行申购和赎回，投资者的收益以股利、分红和资本利得（通过在二级市场出售高于买价的有价证券而取得）获得。
相较于中信启航和苏宁云创，虽然“鹏华前海万科REITs”在税收方面并没有得到更优惠的政策，但其突破之处在于投资门槛的降低和“公募”。已如前述，REITs发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元。产品成立并上市后，在二级市场1万元即可参与交易。这样的投资门槛，为中小投资者参与REITs投资提供了更广阔的空间。同时，其“公募”性质增加了REITs的流动性，提升了不动产定价的市场性和整个流程的透明度。
首誉光控大融城
中国光大控股有限公司（以下简称“光大控股”，股份代号：165.HK）旗下光控安石（北京）投资管理有限公司（以下简称“光控安石”）作为基金管理人、首誉光控资产管理有限公司（以下简称“首誉光控”）作为计划管理人设立的“首誉光控—光控安石大融城资产支持专项计划”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳证券交易所正式挂牌。该项目是以重庆观音桥大融城购物中心为底层资产，并以其未来租金与其他经营收入带来的现金流为还款来源设计的资产证券化产品。
CMBS与类CMBS
第一节 CMBS在美国
CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）是指商业地产公司的债权人，以原有的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持，而发行的资产支持证券产品。CMBS是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。在美国，CMBS占商业房地产按揭总量（约2.5万亿美元）的25%。CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融机构的重要投资产品。多年来，人寿机构的所有投资资产中，CMBS比例约稳定在7.5%左右。从下图中可以看到，在中国商业地产融资结构中，银行融资占了70%；
而在美国，商业贷款、REITs和CMBS基本上三分天下。
第二节 我国类CMBS的发展与常规模式
2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公布的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及银监所会公布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国己具备了初步的法律框架。2006年，万达集团在澳洲知名银行麦格理银行的帮助下，成功地以商业地产抵押担保证券（CMBS）的方式融资近十亿元人民币，开创了国内CMBS成功筹资的先例。
与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。最关键的是往往不需要进行大规模资产重组将物业装入拟进行资产证券化的专门私募基金。
目前，我国类CMBS的常规模式都是通过单一资金信托贷款，形成一个房地产抵押借款，然后把债权人的抵押借款权益，转给资产支持计划，如下图所示：
第三节 我国类CMBS案例分析
汇富富华金宝大厦资产支持专项计划
2016年7月，由民生银行全程主导的全行首单房地产资产证券化项目——“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”日前成功发行。据悉，该项目由民生银行联合北京富华永利实业有限公司创新推出。该产品的优先级资产支持证券为13亿元，由民生银行全额认购，实际投资期限为5年。
北京银泰中心资产支持专项计划
2016年8月19日，北京银泰中心资产支持专项计划（以下简称“银泰中心ABS”）正式成立。项目规模达75亿元，成为国内首单抵押型类CMBS和国内单只规模最大的房地产ABS项目，同时排名企业资产证券化（以下简称“企业ABS”）单体规模第二位。其交易结构图如下：
高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划
2016年8月24日，中国金茂成功发行了国内首单CMBS产品（高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划），发行规模约40亿元人民币，票面利率3.3%，创下国内同期限企业资产证券化产品发行成本历史新低。
这三个资产支持专项计划，都有一个相似的特点，都是通过信托贷款，做一个房地产抵押借款，然后把债权人的抵押借款权益，转给资产支持计划。
除了上述案例外，2016年底，公开的类CMBS产品还有：“国金－金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”和“魔方长租公寓资产支持专项计划”。相信CMBS型的资产证券化项目将迎来一个春天。
第四节 类CMBS与ABN
资产支持票据（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。资产支持票据也是资产证券化的一种，是由银行间市场交易商协会借鉴外国成熟市场的做法结合国内金融市场的实践推出的一个金融创新产品。2012年8月交易商协会正式颁布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，正式推出了资产支持票据。经过几年的研究，交易商协会又于2016年12月颁布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，对资产支持票据的发行以及要求作了更完善和详细的规定。
以下为类CMBS与ABN的对比：
关于我国ABN的发展，值得一提的是中国银行间市场交易商协会于2016年12月12日发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（“指引”）以及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》（“表格体系”）。新版的指引对ABN的基础资产、发行流程、信息披露以及中介机构的职责都有比较详细的规定，同时发布的表格体系还对注册要件、基础资产、交易结构以及参与主体的情况以及现金流的归集与管理机制作出针对性的信息披露要求，大大增加了ABN的发行注册的可操作性。其中，以下几个方面值得特别关注：
第一、在此之前，银行间市场主要是非金融企业的信贷资产证券化，而非金融企业的结构化融资一般通过交易所企业资产化来进行，不能帮助融资人实现资产出表。本次指引引入了特殊目的载体（SPV），可以达到真实售出和破产隔离的效果，帮助发行人实现表外融资。同时，此次新版指引保留了“特定目的的账户+应收账款质押”模式，可以满足多样化结构融资的需求。
第二、对资产支持票据的定义由原来的“约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”改成了“按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”，从债务融资工具变为证券化融资工具，体现了资产支持的特点。
第三、ANB的发行变得更为灵活，既可以公开发行也可以定向发行，充分满足发起机构、投资人的各种需求。发行资产支持票据应当在交易商协会注册。公开发行资产支持票据需要经过有评级资质的信用评级机构的信用评级；
采用分层结构发行资产支持票据的最低档的票据可以不进行评级。
第四、基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的资产仍然可以作为基础资产。
第五、对于信托受益权作为基础资产的资产支持票据，其底层资产需要满足基础资产的相关规定。也就是说，当信托受益权作为基础资产时，律师不仅需要审核该信托受益权是否符合相关的规定，还要调查其底层资产是否符合指引中有关基础资产的要求。
综上，新版的《指引》在2012年8月发布的旧版指引的基础上，既丰富了ABN的业务规范又强化了风险防范，为企业拓宽了融资渠道，推动了企业有序开展资产证券化，结构化融资市场的发展，对降低实体经济企业成本、去杠杆具有积极意义。
截止2017年1月底，实践中还没有房地产信托型ABN，但相信不远的将来，一定会有类似的房地产资产证券化产品。
资产证券化塑造商业地产新模式
在我们了解了REITS和CMBS两个房地产融资模式后，我们就可以体会到未来商业地产融资模式的改变和演化。
随着经济的发展，我国房地产业的发展态势也日益迅猛。然而，由于国有商业银行贷款政策的调整以及其他各方面的原因，众多房地产开发企业面临越来越严重的资金短缺问题，传统的房地产融资也越来越无法满足如今中国商业房地产企业的融资需求。传统的商业地产开发模式，是以开发商为主体，通过银行贷款获得融资。这是一种表内的融资，考验的是对开发商经营和资信能力，与项目和团队能力和业绩激励不相干。传统商业地产的极致，就是万达模式，也就是经营性抵押贷款。这种经营性抵押贷款额度相对小，本金偿还压力大，本金用途严格限制，与企业主体资质和信用严重相关。传统地产只能通过销售来进行周转，而今销售周转趋缓，房地产产业迫切需要优化杠杆，持有型存量物业增多，大量资金沉淀亟待盘活。
而新的模式，是以资产管理机构为主体，吸纳聚集人才，通过私募基金为载体进行募资，待项目建成物业进入后期运营后，利用CMBS获得低成本的融资代替之前的传统银行贷款，甚至通过REITs实现流动性，并与人员业绩激励相容。
在新的模式下，资产支持融资有望在成本或者额度方面比传统融资获得更好条件，权益性工具（REITs，类REITs或者私募基金）有助于盘活存量，提高周转。将应收账款和未来收益如购房款，物业费，租金等通过债项的资产证券化、类CMBS等进行融资，提高周转；
将投资性物业包括商场，办公，酒店，仓储等通过海外REITs、境内类REITs、私募等来进行权益性证券化，盘活存量，盘活后的资金可以用于开发其他项目，提高了周转。可见，新的模式满足了未来中国商业地产融资低成本，提高流动性的需求。
商业物业资产证券化，特别是国外主流的CMBS的发展，才是商业地产“去库存”和“轻资产”的枢纽：
1.CMBS的发展将会使商业物业融资效率大大提高，有望实现业主持有物业的“正杠杆”；
2.只有出现持有物业的“正杠杆”，才能够吸引权益类资本的进入，同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资引入权益类投资；
3.使REITs从估值角度具有了普遍复制的意义和可能性；
使商业物业真正能够实现社会化，从而获得最终的巨量流动性；
上述“债项投资－股本投资”小生态系统的形成，将会整合和孵化更多的有运营能力的运营公司，从而最终形成“债项投资-股本投资-运营管理-资产管理”大生态的形成。这个生态形成，会将大量资产从开发商表内转移出去，实现商业地产“去库存”和“轻资产”的最终目标，优化商业地产生态圈。
浅谈房地产资产证券化—REITs篇2
房地产信托投资基金报告
目录：
一，概述房地产信托投资基金 2
（一），房地产信托投资基金的含义 2
（二），REITs的分类 2
（三），我国发展REITs的意义 4
二，房地产投资信托基金的运作方式及优势 5
（一），REITs的运作流程 5
（二），REITs运行阶段 5
（三），发展REITs的优势 6
三，越秀REITs案例分析 6
（一），越秀REITs的成功发行 7
1，越秀集团简介 7
2，越秀REITs成立背景 7
3，越秀REITs的结构 9
4，越秀REITs的全球发售 10
（二），越秀REITs发行获益分析 10
（三），越秀REITs运行的启示 11
1，越秀REITs成功的原因 11
2，越秀案例对我国REITs发展的启示 12
一，概述房地产信托投资基金（一），房地产信托投资基金的含义房地产投资信托基金（REITs）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合。在有效降低风险的同时，通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。
REITs最早产生于美国20世纪60年代初,由美国国会创立,意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场,获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。经过几十年的发展，REITs已经在全球20多个国家和地区得到运用，市场规模不断壮大，成为金融市场中极具特色的一员。尤其是在美国， REITs被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产，也是重要的分红产品。在美国REITs经过几十年的发展，不仅令投资者可以间接地成为商业办公场所，大型游乐场、停车场、美国大学宿舍、葡萄园、电影院的股东，而且还给投资者带来稳定的回报。其中著名的REITs之一就是美国最大的商业物业集团——权益写字楼投资信托公司(EOPT)，EOPT是美国最大的办公物业，在2007年2月黑石集团以395亿美元价格将其收购。
从REITs的国际发展经验看，REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在，例如在香港，领汇REITs，越秀REITs和冠君REITs等，他们都是专注于商业地产的经营与管理的房地产投资信托基金。
（二），REITs的分类从不同角度来分析，REITs 有多种不同的分类方法，常见的分类方法有以下四种：
（三），我国发展REITs的意义首先，引入REITs有利于完善我国房地产金融架构。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。
其次，引入REITs有助于弥补单一融通体制不足的需要，同时分散与降低系统性风险，提高金融安全。
再次，发展REITs是适应房地产行业自身发展的需要。房地产行业具有周期性，根据房地产周期理论，当房地产行业处于衰退期或者出现相关预期时，市场主体对未来房地产市场预期开始变得悲观，房价预期越来越低，市场需求者开始持观望态度，成交量逐步萎缩，房地产行业销售工作和资金回流压力加大，此时房地产开发企业面临着资金周转上的困境。而与此同时银行往往会逐步收紧对房地产行业的信贷投放，提高贷款门槛，使得很多房地产企业的资金链“雪上加霜”。房地产行业属于资金密集型行业，房地产投资周期长、规模大，因此房地产行业需要有长期的、稳定的融资渠道作保证，有更为广泛的金融主体的支持，例如发展REITs，对于房地产行业的健康和稳定发展将会起到积极的作用。
二，房地产投资信托基金的运作方式及优势（一），REITs的运作流程REITs的操作流程一般可以分为：1、由房地产投资信托公司发行REITs信托产品，投资者在市场上购买该产品，REITs筹集资金。2、REITs将资金交给信托公司管理，信托公司作为资金的托管人，只保证资产的安全，不提供管理方面的信息。3、REITs委托房地产基金管理公司对REITs进行管理，基金管理公司负责做出投资决策，进行市场研究，在有具体交易操作时，将指令发给托管人，由托管人进行资金收付。4、房地产基金管理公司代表REITs购买房地产后，委托专业的物业管理公司进行管理，将扣除管理费用后的所得收益支付给REITs的投资者，管理费用主要包括基金管理公司、信托公司(托管人)、物业管理公司的服务费用。其一般操作流程如图1所示：
图1：房地产信托的一般操作流程图
（二），REITs运行阶段REITs的运行可分为四个阶段：1、成立阶段：REITs成立，并向特定投资者或公众投资者进行融资，将所得资金交给托管人托管。2、运营阶段：REITs将资金投资于房地产项目或提供房地产贷款，以获取收益。在运营过程中，房地产基金管理公司负责资产的管理，提供投资决策；
托管人负责资金的安全；
物业管理公司负责购买的物业的管理和收租。在扣除各种费用后，将资金交给REITs。3、利润分配阶段：房地产基金管理公司负责安排分红，将所得红利按REITs的要求发给投资者。,
从REITs的运作流程和运行阶段可以看出REITs不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规范上，管理上及投资策略的制定上都具有优势。对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。
首先，因为REITs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。
其次，由于REITs投资于房地产,可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；
同时，由于REITs的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。
虽然国内在REITs的建设方面一直没有取得突破性进展，但早在2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(00405.HK，简称：越秀REITs)在香港联交所正式挂牌上市。成为国内在资本市场扬帆远航的第一只离岸REITs。越秀REITs上市以来，在资本市场表现一直很好，给投资者带来了连续而且稳定的回报。以国内物业为资产包的越秀REITs的上市开辟了房地产领域新的融资渠道，成为我国房地产行业具有划时代意义的事件之一。越秀REITs是越秀投资分拆其旗下内地商业物业，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)。
（一），越秀REITs的成功发行1，越秀集团简介
1984年12月，越秀企业(集团)有限公司成立，它是广州市政府在香港设立的商贸企业。1992年12月，越秀集团旗下以房地产开发为核心业务的越秀投资有限公司(00123．HK，简称“越秀投资”)在香港上市。1997年1月，越秀交通有限公司(01052．HK)分拆上市。2002年12月，越秀集团与广州市城市建设开发集团有限公司进行资产重组，组成新的越秀集团。2005年12月，以大型商场和高档写字楼出租为核心业务的越秀REITs(00405．HK)在香港上市。
2，越秀REITs成立背景
（1），越秀集团与广州城建资产重组1992年，越秀集团将旗下的越秀投资在香港上市，越秀投资上市就是为了向商业地产转型打下基础。由于投资于商业地产的长期收益性和短期的高负债性，从1999年到2004年，虽然越秀投资的净资产额从66．29亿港元增加到72．34亿港元，但其资产负债率由36％升至43％；
而且期间越秀投资的净资产收益率一直很低，2004年之前一直低于5％。与同期在香港上市的大型地产公司相比，越秀投资的平均负债率约为40％，而香港本地的新世界地产和新鸿基地产的负债率均在20％以下。
面对越秀投资的运营困难，2001年9月，广州市政府对越秀投资再次进行了资产重组，广州市政府将其持有的广州市城建集团的95％股权全部注入越秀集团，越秀集团是越秀投资的控股公司。然后，越秀集团对广州城建集团进行了资产重组。重组后，越秀集团间接持有了广州城建的优质资产(财富广场、城建大厦、维多利广场)的股权，另一优质资产白马大厦则由广州市城建开发总公司的BVI（GCCD BVI）旗下的白马合营公司持有。通过这一系统的重组，越秀集团成功获得了原广州城建的四处优质资产。
2002年12月，越秀集团又将其持有的全部广州城建集团的资产转给旗下的越秀投资。这样，越秀投资就通过GCCD BVI公司而间接持有了白马大厦100％的股权以及GCCD 95％的股权。通过这一系列的资产重组，使得越秀投资以50亿港元的价格获得了价值83．5亿港元的地产项目。重组后，越秀投资的土地储备面积由20万平方米升至420万平方米，增长了20倍。在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长至167万平方米，增长了3．5倍。
（2），重组后的越秀投资财务及经营状况虽然“越秀投资”仅以六成的价格从越秀集团获得了大量物业，但其所支付的50亿港元中，有20亿港元是通过借款而得，这样就使得越秀投资的负债率进一步升高，加重了财务负担及经营风险。从收购前的2000年到收购完成后的2002年，越秀投资的财务状况发生了如下变化：1、总资产由196．04亿港元增加266．85亿港元，增加了36．12％；
2、总负债由131．19亿港元增加到199．75亿港元，增加了52．2696；
3、净资产由64．86亿港元增加到67．10亿港元，仅上升了3．5％。由以上数据可以看出，越秀投资在总负债增加了52．26％的同时，其总资产和净资产增加相对增长的非常慢，而且其总负债大约是净资产的3倍，不利于财务安全。这使得越秀投资难以进行再融资扩大企业规模和利润，于是越秀投资希望将部分优质物业分拆上市。在这样的背景下越秀REITs呼之欲出。
香港最初的REITs条例规定只允许由香港本地的物业组成的REITs才能在香港上市交易。但在2005年6月，香港证监会修改了《房地产投资信托基金守则》，修改后的守则允许非香港的物业组合在香港上市交易。这位越秀REITs在香港上市扫除了政策上的障碍。
为满足越秀REITs在香港上市的条件，越秀投资分拆的旗下的内地商业物业注入越秀REITs，包括其在广州的4处物业: 财富广场、城建大厦、维多利广场和白马大厦。这4个商场项目均位处广州市区的黄金地带，是盈利能力和发展潜力都较强的优质资产。以白马大厦为例，其是中国十大服装批发市场之一，认知度高，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就已经具备了良好的盈利能力。将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入了越秀REITs，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。
3，越秀REITs的结构越秀REITs的组织结构，是典型的香港REITs结构，其管理人、信托人及租赁代理的基本架构和合约关系如图2所示。
图2：越秀REITs组织结构图
基金管理人：越秀房托基金（越秀REITs），负责基金的投资及融资策略、资产增值、收购及发售政策，以及旗下物业的整体管理。
信托人：汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司，是香港上海汇丰银行有限公司的全资附属公司。信托人受托对基金资金进行管理，保证资金的安全。
租赁代理：广州白马物业管理有限公司及广州怡城物业管理有限公司。这二家租赁公司将独家向越秀REITs提供租赁、市场推广及租赁管理服务。
物业顾问：仲量联行有限公司。当管理人有要求时，物业顾问就以下各项提供意见：物色及评估，并协助执行物业买卖；
向管理人的职员提供资产管理及物业管理相关事项的培训；
发展管理人的资讯科技实力及基础设施。
4，越秀REITs的全球发售
表1，越秀REITs全球发售
（二），越秀REITs发行获益分析发行REITs后，越秀投资一共获得了现金约33亿港元，并且仍持有越秀REITs30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于越秀REITs上市后的业务发展。越秀投资在其公告中也提到，从越秀REITs得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀REITs并账，也就是说，越秀REITs因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀投资的负债水平。因此，发行REITs极大改善了越秀投资的流动资金及财务状况。
通过表2越秀投资发行REITs后的资产负债情况，可以看出，“越秀投资”发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由41%下降到了14%，而股东权益却由77.39亿港元上升到了97.39亿港元。其资产负债状况获得了较大的改善。不仅如此，越秀REITs未来还将继续发挥盘活越秀投资资产，增强流动性的作用。
表2：越秀投资发行REITs后的资产负债情况
在获得大量资金，改善财务状况的情况下，越秀REITs的发行还享受着税收的优惠。因为越秀投资通过下属的BVI公司持有四项物业(The British Virgin Islands, BVI：英属维尔京群岛海外离岸公司),如图2所示，柏达、金峰、富达和京澳这四家有限公司均是BVI，BVI公司在中国内地和香港都享有税收优惠,给REITs带来了长期获益。
（三），越秀REITs运行的启示1，越秀REITs成功的原因
通过对越秀REITs案例的分析，可以得出越秀REITs成功上市的主要因素有以下几个：1，选取优质物业上市。像白马大厦，财富广场、城建大厦和维多利广场，这4个商场项目均是收租租金稳定，租金升值的潜力的优质物业资产。2，所有上市物业均通过BVI公司间接持有，为REITs带来了税收优惠和简单的结构，便于管理。3，选取的管理人为REITs内部聘请，减少管理人与投资人的利益冲突。越秀REITs的管理人为越秀房托资产管理有限公司，是由REITs的持有人自己管理资产，而不是从外部聘请管理人。可以有效的防止管理人与REITs之间的利益冲突。4，尽早筹备，缩短上市时间。越秀投资在资产重组完成之后，就开始筹备REITs上市。而且越秀投资在重组期间就为REITs的上市进行股权结构的调整，产权清晰，透过一些BVI公司间接持有物业，这都为上市筹备节省了时间。
通过此次越秀REITs的成功上市，越秀投资开辟了一条商业物业便捷套现的通道，为以后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式，并将继续得益于越秀REITs上市后的业务发展。此外，营运及财务透明度提高后，越秀投资的企业架构更为清晰，使市值更为接近内在价值。越秀投资下一步还将通过“优先收购权”的安排，即越秀REITs对越秀投资旗下的商业物业项目有优先购买的权利，以增发基金份额的方式，将旗下商业物业项目逐步注入到越秀REITs，继续发挥REITs这一通道的关键作用。
2，越秀案例对国内REITs发展的启示
虽然越秀REITs在香港上市，并且获得成功。但是REITs在国内推行的过程可谓是波折重重。2008年3月银监会召集五家信托公司共同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》征求意见稿是REITs第一次在中国被提上决策层面推进。2008年12月，国务院出台“金融国九条”，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出。2010年初，国务院批准的三个保障性住房REITs的试点城市（北京、上海、天津）中，天津和上海率先将各自的保障性REITs方案交付央行，并提交国务院等待审批。但直到现在，以保障房作为REITs中主要资产的国内首支REITs仍未获得批准。2013年8月，一则关于国投瑞银REITs即将获批的新闻流传甚广，但由于法规政策方面的空白，REITs“梦想照进现实”仍需要时日。
为尽快推动国内REITs的发展，在提出以下四条建议。1，完善相关的配套法规。REITs的推出需要符合相关法律规章，应该进一步完善《公司法》、《信托法》、《投资基金法》等相关法律。而且相关法律规章的出台还需要中国人民银行、国家税务总局、证监会等部门的协调配合。2，制定税收优惠政策。从国外的发展经验来看，REITs的发展与税收优惠息息相关。如果没有税收优惠，国内REITs很难发展起来，还可能迫使国内REITs选择在香港或新加坡等海外地域上市，不能让国内投资者享受房地产市场成长的收益。3，推动试点运行，选择优秀的商业地产作为试点，试点上市的商业地产一定要具备稳定的现金流，相对成熟的物业以及固定的租金收入。4，加快房地产信托专门人才的培养,着重培养专业性的复合型人才。REITs基本上是权益类产品，而这类产品的收益率并不是固定的，基本上取决于REITs的管理团队能力。它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现REITs的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。同时还需防范运作中的道德风险。
浅谈房地产资产证券化—REITs篇3
【ABS专题】房地产资产证券化全解析
超过万亿的巨大市场前景，房地产资产证券化作为化解房地产库存的一个重要途径而被中央文件所提及，让众多资本机构觊觎这个万亿海洋。
房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面：
1、不动产，即我们经常提到的REITs或者是类REITs；
2、债权，债权又分为既有债权和未来债权。
一、房地产投资信托（REITs）
1、什么是REITs？与我们通常讲的类REITs产品有什么区别？
简单讲，REITs好比房地产的IPO，一般都是将房地产或持有房地产的项目公司股权装入特殊目的载体，以房地产租金以及房地产变现收入（包括房地产的增值收益）作为投资者本息收入的主要来源。以特殊目的载体是公司为例，投资者投资了REITs份额，相当于投资了一家只拥有房地产资产并以持有房地产为业的公司（各国对REITS持有房地产的比例要求不同，一般至少要求高于70%以上）。在这个架构下，REITs投资者可以真正分享房地产的增值收益，而并非是固定收益类产品或是融资主体通过一定期限实现融资需求后回购房地产。
在国际市场上，一般都要求REITs上市，也就是说一支真正的REITs在二级市场交易非常活跃。我们常常说的类REITs产品主要是以房地产租金支撑产品的利息，但是无法覆盖产品的本金；
如果REITs产品流动性非常强的话，本金偿付问题就不那么突出，就像股票一样，是可以通过二级市场交易来提供流动性支撑。另一方面，持有REITs份额，就相当于持实质上有了房地产，如果房地产涨幅巨大，那么在短短的几年时间内投资者获得的收益可能就实现本金回收了；
反之，一个真正的REITs，本金偿还也需要靠房地产自身的处置实现。
2、关于REITs的结构
标准REITs所采取的结构包括公司、信托以及合伙等。其中，信托方式对我国比较具有借鉴意义。比如新加坡、我国台湾地区以及香港地区，都采用了信托结构。下面是香港REITs的典型框架图：
结构非常简单清晰，采用管理人和受托人的双受托制度，并以募集资金收购持有房地产的项目公司股权；
同时，聘请物业管理人对房地产进行管理，包括租赁推广以及房地产的日常维护。正因为REITs投资者的利益与房地产自身的价值和租赁情况息息相关，那么对REITs来讲，物业管理就尤为重要，这也是各国各地区立法的重点。物业管理制度从各国各地区立法例来看，一般包括外部管理和内部管理，两种方式各有优劣
3、关于我国的REITs试点
2008年时我国REITs试点呼声很高，但当时操作REITs确实存在一些法律的和其他方面的实际难题：
首先，就是税收问题。做REITs的税收成本还是比较高的。
其次，是法律制度问题。
信托型REITs，意味着在信托设立时需要将房地产直接设立信托。根据我国《信托法》第10条规定，以不动产设立信托的，不办理信托登记，信托不产生效力。这就要求我国出台信托登记制度。住建部在当时牵头研究了全国统一性的信托登记制度，但却因种种原因没有正式出台。天津市的试点做法是在房地产登记簿上记载信托登记的相关要素以完成信托登记，这在后来也得到了住建部的认可。
除此以外，还有两个问题：
第一，2013年修订之前的《公司法》关于30%的货币出资配比的规定，即设立公司时，货币出资应至少占比30%。REITs资产在重组过程中，一般都会把拟入池的房产和原始权益人其他的资产隔离开来，单独由一个项目公司持有。实物资产物业价值非常高，如果严格按照2013年公司法修订之前的30%货币配比规定，资产重组环节成本就过高了。2013年《公司法》修订后，删除了原有的30%货币配比要求。现在，物业重组时，企业只需要拿少量资金就可以把公司设立起来，再以物业作为实物出资装入项目公司。
第二，REITs的法律依据。第一种方案是制定专门的REITs CODE，但需要国务院批准，时间表不确定。第二种方案是在我国现有的法律制度体系下推出REITs，比较接近的就是证券投资基金。但《证券投资基金法》将基金的投资范围限定为证券，不包括未上市公司股权。《证券投资基金法》在2012年12月修改（2013年6月1日施行）后，虽然增加了非公开募集基金，并明确“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”；
但其下位法——2014年8月21日出台的《私募基金监督管理暂行办法》，对私募基金的投资范围明确规定可以包括股权以及投资合同约定的其他投资标的；
也就意味着私募基金可以投资于未上市企业的股权。但由于《证券投资基金法》投资范围仍为证券，因此，通过私募基金直接实现公募化尚有难度。从目前看，公募REITs的推出还有赖于专门的REITs法规的出台。
二、类REITs产品
可开展不动产证券化的市场和途径主要有以下几种：
第一种，是交易商协会的资产支持票据，房信集团从REITs试点到最终落地的就是资产支持票据，目前协会正在积极推进信托型ABN的试点，只要能解决信托登记问题，这就是一个很好的REITs试点载体；
第二种，是保监会的不动产资产支持计划，中伦律所为招商地产做过类似产品。
第三种，也是今天的重点——专项计划。证券化的原理都是一样的，如果了解了专项计划的模式，其他证券化品种也就比较好理解。
证券化项目，首先需要关注基础资产（如果是信托结构，此处指的是底层资产）。基础资产是什么？基础资产有什么特征或风险；
针对这些特征或风险，是否需要设置特别的交易安排或解决方案？
1、 可证券化的不动产
不动产是大众都比较了解的一类资产类型。法律上可证券化的不动产，
首先，要求权属清晰，没有争议。
第二，要求可转让：主要指不存在转让限制、不涉及查封等司法强制执行程序、土地性质一般是出让土地而不是划拨地，如果是划拨用地，转让则需要经过特殊程序会比较麻烦。
第三，也是大家非常关心的问题，存在抵押的房地产是不是就不能做（抵押给计划管理人的除外）？
根据《证券化业务管理规定》，基础资产不得附带抵押、质押等权利负担，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关权利负担的除外。专项计划转移基础资产时的解除安排,一般可以采取如下方案：基础资产（或底层的房地产）的抵押权人同意全部提前清偿债务，基础资产买卖合同中约定原始权益人将取得的募集资金中相当于原有抵押担保项下债务金额的资金直接划付至抵押权人指定账户。当清偿完毕抵押权人的债务时，债权消灭，抵押权随即消灭，基础资产（或底层资产）的抵押负担即解除，抵押权注销登记只是手续问题。
2、 类REITs产品的主要交易安排
中信启航、苏宁云创和天虹商场，是大家比较熟悉且有代表性的项目。主要交易结构可以分为以下几个方面来看：不动产如何重组构建基础资产（包括底层资产的重组和基础资产的构建）、如何实现投资者固定投资利益兑付、如何实现退出。
不动产重组（底层资产的构建），主要是如何将房地产装入项目公司（已独立成立项目公司持有物业的除外），同时再加上税务筹划的考虑。基础资产的构建与转让：就专项计划基础资产的构建，启航和苏宁都增加了私募基金环节，专项计划基础资产主要为私募基金份额；
而天虹商场项目的基础资产是直接持有的项目公司股权。这一部分公司法律修改后，法律问题相对较为简单，主要涉及税的问题。
关于投资者固定投资收益保障部分：中信启航在结构中做了债性安排，比较明显。苏宁云创项目除了优先债和次级债结构外，还有权利金的安排；
而天虹项目，虽然结构中仅出现股权，但对房地产租金进行了保障性安排，主要包括：
（1）天虹商场承租标的物业并保障租金覆盖ABS利息；
（2）如更换承租人，天虹商场支付租金的空置损失费、承担新租金与原租金的差额款项；
（3）天虹商场支付2300万租约履约保证金等；
实质上通过保障底层的租金收入确保股权分红以最终兑付投资者固定收益。
关于退出安排，主要包括上市、向第三方出售和回购等方式。
以下是三个项目的比较：
三、物业租金证券化
1、物业租金及其特点
（1）物业租金的特点
物业租金，指租赁合同项下的债权。租赁的方式可以整租也可以散租，租赁的方式包括直租和转租等。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。
其中，常遇到的问题是既有的租赁期限与产品的规模和期限往往不能完全匹配。比如租赁合同两年，租金收入1亿，如果只发行1亿则规模则太小，那是否可以将未来10年甚至20年（根据合同法的规定，租赁期限最长的是20年）的租赁债权都一并转让？抽象出一般的法律问题，就是未来债权证券化的问题，酒店经营收入等都涉及这个问题。
（2）未来债权证券化的问题
未来债权又可分为没有基础法律关系的未来债权和有基础法律关系的未来债权。以贷款债权为例：比如银行与企业已签订《借款合同》且该合同已生效，但银行尚未实际发放贷款，银行只能在发放贷款后才享有贷款债权，这是有基础法律关系的未来债权。银行在未来经营活动中可能与其他企业签订《借款合同》并发放贷款，从而享有贷款债权，这是无基础法律关系的未来债权，又称之为纯粹的未来债权。
就租赁合同来看，业主在未来经营活动中可能不断地与承租人签订新的《租赁协议》，履行该等协议，并享有租金债权。这也是没有基础法律关系的未来债权。纯粹的未来债权的特点是，没有现时存在的任何权利（包括期待权），其权利的产生时间、数额、行使方式等均处于不确定状态，仅能根据转让方的业务范围、历史经营数据、市场环境等因素预测将来可能产生的债权类型、债权数量。那么纯粹的未来债权是不是可以证券化呢？
从各国立法例中关于基础资产含义的界定来看，未来债权的可转让性已为国际社会广泛接受，国际上目前普遍倾向于将证券化基础资产界定为“债权”，且同时包括既有债权和未来债权。那在我国是否可以？
在我国证券化一般包括基础资产的买卖和信托两种模式，都需要考虑以下几个条件：
(a)可转让；
(b)特定化，明确买卖标的或实现信托财产确定；
(c)是委托人/原始权益人合法享有的财产或财产权利。
有一种观点认为，纯粹的未来债权其债权权利尚未现时的存在，也没有权利存在的依据，即未来债权是一种现时不存在的权利。我个人认为，纯粹的未来债权是否可以证券化还有待进一步探讨，需要具体问题具体分析。但不管如何，纯粹未来债权的特点很清楚，是一种不确定性较大的权利，是依赖于原始权益人日常经营的权利，无法实现与原始权益人的破产隔离。因此，在交易结构设计的时候，就需要正视这些风险，并使得这些风险得以防范和控制。
2、结构安排
对于既有债权的租金收入，可以选择基础资产（即租金债权）转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权，更简单的方式，可以采用双SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时，专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款，信托贷款是实实在在的债权，没有任何争议；
未来债权将作为贷款债权的主要还款来源，并可以将未来债权进行质押担保。当然采用这个结构仍然要符合《资产证券化监管问答（一）》的要求：“以单一信托受益权为基础资产…应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。”
四、酒店宾馆收入证券化
酒店宾馆收入主要包括酒店客房收入、酒店餐饮、娱乐设施等经营收入，是典型的纯粹的未来债权，双SPV结构最为适合。此外，重点可以关注如下两点：
1、酒店运营存在不同的管理模式，委托经营模式或是租赁模式等，需要重点关注酒店收入的分成机制以及以酒店收入或相关权益转让是否存在限制等问题。
2、酒店经营收入并非净现金流，因此如果将某个酒店未来几年的经营收入做证券化，还需要考虑酒店运营成本的安排，只有酒店的运营支出正常，酒店的经营收入才会正常的产生。可以安排由原始权益人另行承担涉及入池资产部分的酒店运营成本，或是以酒店净收入作为底层资产再配合有效的账户监管机制。
五、物业费证券化
物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。
1、 住宅物业费
住宅物业，在业委会成立之前，尚未售出的房屋适用开发商和物业公司签署的物业管理合同（“大合同”），已售出的房屋可以适用小业主与物业公司单独签署的物业管理合同（“小合同”）；
而在业委会成立之后，业委会（代表小业主）可以与物业公司签署正式的物业合同，前期签署的物业合同（指大合同和小合同，统称为前期物业合同）被终止或被该正式物业合同所承继。
如果基础资产选择的是住宅类前期物业合同，由于前期物业合同往往为无固定期限合同，在业主委员会成立并签署正式物业合同后，前期物业合同即终止，因此将导致专项计划设立时所受让的前期物业合同对应基础资产灭失，除非前期物业合同聘请的物业公司同时被业委会承继。对此，可以将发生前述情形的基础资产界定为不合格基础资产，并要求物业公司（作为原始权益人）承担不合格基础资产赎回义务或者进行置换；
如果获得赎回价款，则可以循环购买新的基础资产入池。
2、 非住宅物业费
非住宅物业管理合同，由承租人与物业公司签署的情形比较常见。因此，与业主签署的物业合同相比，该类物业合同的稳定性将受到承租人退租和租赁期限的影响。此外，非住宅的项目物业合同未完成备案的现象较多，虽然不影响物业合同的效力，但如果资产池普遍存在该问题，存在物业公司因此受到行政处罚的风险，建议就此提前与交易所、报价系统进行及时沟通。
六、购房尾款证券化
1、购房尾款的类型
购房尾款一般可分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款。
按揭型购房尾款，是指开发商对购房人享有的购房尾款债权，购房人指示贷款银行以按揭贷款向开发商支付尾款；
从购房流程上看，即上图第⑤序号所列部分。
非按揭型购房尾款为开发商对购房人享有的购房尾款债权，购房人直接以自有资金支付的购房尾款；
从购房流程上，即上图第④序号所列部分。
2、购房尾款的特点
（1）购房款销售收入被监管问题
一般开发商因申请银行或信托等融资而将购房销售收入（包括购房尾款收入）做了账户监管安排。不同银行、信托公司签署的账户监管合同各有不同，但一般均要求购房销售收入进行专款专用，优先用于偿还融资款以及房地产开发建设。如果开发商将购房尾款债权进行转让，那么销售收入就作为专项计划资产，进而可能违反账户监管合同的约定。
第二，监管账户的资金流出如果将影响融资款的偿还，或在特定销售收入的归集期，监管账户的资金流出将会受到监管和限制。因此，如果存在上述情形的账户监管约定，我们建议开发商就购房尾款债权的转让能够取得在先融资项下债权人的同意。
第三，如果开发商将购房销售收入做了质押担保，那么在取得金融机构等质权人同意后可以将募集资金用于提前偿还融资款以解除权利负担。
（2）购房尾款债权合同的双务性问题
购房尾款所对应的购房合同在法律性质上属于双务合同。该类双务合同与贷款合同的区别在于，银行在放款完毕后，其主要义务均履行完毕；
而购房合同中，开发商作为原始权益人收取购房尾款的先决条件是其在购房合同项下的义务，主要是指交付符合约定质量和面积的房屋等均得到适当履行；
在购房款入池时开发商的义务一般均尚未履行完毕。
因此，购房合同呈现出如下特点：
(a)如果物业最终未建成，则银行可能因此不同意发放贷款；
(b)如开发商最终无法交付房屋，购房人有权拒绝支付尾款，并向开发商主张违约责任；
(c)专项计划设立后，因购房面积或质量存在争议等因素，购房人对购房尾款的足额支付存在主张扣减或减免应付款项的权利等将导致购房款不能按预测回收；
(d)其他因素导致按揭银行不予以发放或不足额发放按揭贷款或购房者违约未能以自有资金进行支付等情形。
因此，在交易结构上除了循环购买或不合格资产赎回机制外，一般要求原始权益人或相关主体对投资者的本息兑付提供差额支付承诺在一定程度上弥补上述风险。
七、房地产资产证券化样本——长租公寓
长租公寓按照其空间和管理的统一性情况，分为集中式和分布式。
集中式长租公寓，即租赁平台通过收购或租赁的模式取得项目整体的管理权（通常为整栋，或整栋中的几层），统一进行改造后出租的一种租赁公寓模式。
分布式长租公寓，即租赁平台从分散的房东手中取得房源，经过标准化改造或装修后，统一出租管理的一种租赁公寓模式。
从特征上来看，两种管理方式有所差异，在房源获取、物业性质、产品服务、出租方式及目标客户上均有所特征区别。
1、集中式长租公寓模式
（1）整体模式
在房源获取与出租上，集中式长租公寓房源以商业的酒店式公寓或工业改造房为主，也有部分来自原有快捷酒店的改造，房源本身或有了较好的隔间或分段，或比较方便做出隔间。在出租方式上，一般都整间整套出租，由于房间之间相互影响较小，一般最多可允许两人同住。
在服务方面，由于整栋或整层进行管理，通常可以利用公共空间提供公共服务，包括茶吧、放映厅、台球室、健身房及举办社区活动等（高端公寓则公共服务更为高端，比如泳池、会客厅、酒廊等）。
在市场方面，有高端服务式公寓如雅诗阁，不过更多是面向年轻客户的中端产品，如常见的都市白领、创业人群等。他们热爱社交、喜好现代生活方式，集中式公寓所提供的公共空间、社交环境、家政保洁等服务正中其需求。
在资金运作上，可进行持有，也可进行租赁。持有方式中主要以基金等方式持有，企业自己持有资金沉淀太大，一般较少采取。
租赁方式则更多被大部分长租公寓品牌商所采用，这种方式前期投入较少，而且更易扩张，是目前市场上中底端长租公寓扩张的主要方式。企业一般与持有者签订5-10年的租约，按照租金上涨水平，每隔几年就有一定的租金上浮。而租给租客，一般最长是1年一签，一年后涨租可能性较大，也正是如此设计，长租公寓运营商可较为准确测算未来收益水平。
（2）新派公寓案例
新派公寓是典型的集中式长租公寓。由企业通过基金收购项目，后期管理团队介入运营。
新派公寓首个项目，北京CBD店就是由赛富不动产一期基金以2.2万元每平方米的价格收购森德大厦，包括装修改造在内，共花费1.65亿元，而基金则发行给32位投资人，新派公寓实际只投入了1%，大大减少了企业的投入。
为此，新派公寓每年向赛富不动产的投资人支付不低于3.5%的租金回报。4年之后，一期基金到期，投资人的股权将会被散售或者整售，赛富不动产为此做出一份股权回购协议。
在运营管理方面，新派公寓有一系列的标准化流程，包括拒绝烟民、宠物、甚至“五十岁单身大叔”等等，保障产品的定位及服务质量。
(a) 综合的功能型服务
在服务的定位上，希望不仅仅做物业管理，而是能够提供一种综合的功能服务。因为仅仅是一种物业管理是不能体现品牌价值，不能带来服务溢价，新派公寓的服务相对偏年轻化。因此，新派公寓通过公共生活空间、公共休闲空间、外包商业、线上服务和线下活动来增加公寓的附加值。
(b) 产品选址配套丰富
在选址上青睐配套相对丰富的区域，按照新派的定位要求，1公里的范围内基本能覆盖“衣食住行”，最大限度满足租住客户的生活需求。以北京CBD项目为例，步行10分钟可至地铁站，15分钟内可到达商场、超市、餐饮、娱乐、医院。这一点主要是考虑到租住客户中白领青年较多，上班及生活的便利程度将大大提升项目的吸引力。
1、分布式长租公寓运作模式
（1）整体模式
在房源获取与出租上，分布式长租公寓大部分是从个人房东手中获得闲散房源（其中又以二手房居多），房屋原来格局各有特点，并不统一。在出租方式上有整套出租和分间出租。整租主要以中高端长租公寓为主，以如优帕克为代表。
分间出租则是更为主要的方式，以中低端市场居多。对于分间出租的方式，由于共享厨房、客厅等套内空间，生活相互影响程度也较大，一般一间只允许居住1人。同时，为提高利用率，降低成本，“N+1”是分布式公寓的常见做法。此外，房源来源于各个社区，异常分散，通常并没有可供企业利用的公共空间。
在资金运作上，分布式长租公寓一般不进行持有，主要以租赁为主。其过程为企业与房东签署托管协议，企业按协议规定每年支付约定的房租给房东，或一次性支付几年的约定房租，对于个人房东而言即便房源空置也能得到收益。企业则通过自身平台将房源出租，由于产品和服务带来溢价，一般房源价格相比同地段个人房源要高。
（2）自如友家公寓案例
链家2011年开始长租公寓的发展，目前形成了集中+分布式并行的长租公寓模式。链家自如在房源获取上主要采取房东委托管理的模式。具体的方式为，房东通过拨打电话或线上留言的形式告知链家有托管意向，链家则和房东约定时间上门看房，在完成房屋勘察以及与房东的面谈后，进行签约托管。随后自如会对房屋进行相应的改造，然后出租，房东则收取约定的收益。
为了吸引房东吸收更多房源，自如采取了多种优惠政策叠加：
一、自如和房东签约年限以两年起，签约3日后房东即可收到房租，采取一次付一年房租的形式；
二、即便房屋空置，自如依然支付房东房租；
三、房东每年可享受5%租金涨幅；
四、合同到期后，赠送全部装修配置；
五、赠送15万元家财险。
(a) 服务内容以日常维修保洁为主
因为分布式长租公寓较难有公共空间，因此，我们看到，自如为租客提供的服务上主要是日常维修、保洁及一些代办事项等。尽管不能进一步丰富服务内容，但是自如加强了平台效应，通过网站、APP以及微信公众号均可以进行服务活动的预约和查询，提高日常生活服务的效率。
(b) 产品特点房源分散，无固定产品线
链家自如因为是分布式长租公寓，房型和价格都不固定，视具体房源和位置而定。但是在装修风格方面，链家自如给出了三套方案。以上海自如为例，其装修风格分为“热情奔放的拿铁”、“自然淡雅的木棉”、“无忧无虑的布丁”三类，一定程度上满足不同的租客需求。
在租赁模式上链家自如有两类选择，一类是分租的“自如友家”，另一类是整租的“自如整租”。两者在房屋配置装修方面差异不大，包括衣柜、书桌、洗衣机、热水器、空调、智能锁等。考虑到分租存在的室友选择问题，自如在选房前将已入住的租客部分信息内容公布在相应房源的页面，在不构成泄露租客信息的前提下，让其他租客提前了解未来租住的人员环境。
来源：CSF、CRIC研究中心
浅谈房地产资产证券化—REITs篇4
【ABS专题】房地产资产证券化全解析
超过万亿的巨大市场前景，房地产资产证券化作为化解房地产库存的一个重要途径而被中央文件所提及，让众多资本机构觊觎这个万亿海洋。
房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面：
1、不动产，即我们经常提到的REITs或者是类REITs；
2、债权，债权又分为既有债权和未来债权。
一、房地产投资信托（REITs）
1、什么是REITs？与我们通常讲的类REITs产品有什么区别？
简单讲，REITs好比房地产的IPO，一般都是将房地产或持有房地产的项目公司股权装入特殊目的载体，以房地产租金以及房地产变现收入（包括房地产的增值收益）作为投资者本息收入的主要来源。以特殊目的载体是公司为例，投资者投资了REITs份额，相当于投资了一家只拥有房地产资产并以持有房地产为业的公司（各国对REITS持有房地产的比例要求不同，一般至少要求高于70%以上）。在这个架构下，REITs投资者可以真正分享房地产的增值收益，而并非是固定收益类产品或是融资主体通过一定期限实现融资需求后回购房地产。
在国际市场上，一般都要求REITs上市，也就是说一支真正的REITs在二级市场交易非常活跃。我们常常说的类REITs产品主要是以房地产租金支撑产品的利息，但是无法覆盖产品的本金；
如果REITs产品流动性非常强的话，本金偿付问题就不那么突出，就像股票一样，是可以通过二级市场交易来提供流动性支撑。另一方面，持有REITs份额，就相当于持实质上有了房地产，如果房地产涨幅巨大，那么在短短的几年时间内投资者获得的收益可能就实现本金回收了；
反之，一个真正的REITs，本金偿还也需要靠房地产自身的处置实现。
2、关于REITs的结构
标准REITs所采取的结构包括公司、信托以及合伙等。其中，信托方式对我国比较具有借鉴意义。比如新加坡、我国台湾地区以及香港地区，都采用了信托结构。下面是香港REITs的典型框架图：
结构非常简单清晰，采用管理人和受托人的双受托制度，并以募集资金收购持有房地产的项目公司股权；
同时，聘请物业管理人对房地产进行管理，包括租赁推广以及房地产的日常维护。正因为REITs投资者的利益与房地产自身的价值和租赁情况息息相关，那么对REITs来讲，物业管理就尤为重要，这也是各国各地区立法的重点。物业管理制度从各国各地区立法例来看，一般包括外部管理和内部管理，两种方式各有优劣
3、关于我国的REITs试点
2008年时我国REITs试点呼声很高，但当时操作REITs确实存在一些法律的和其他方面的实际难题：
首先，就是税收问题。做REITs的税收成本还是比较高的。
其次，是法律制度问题。
信托型REITs，意味着在信托设立时需要将房地产直接设立信托。根据我国《信托法》第10条规定，以不动产设立信托的，不办理信托登记，信托不产生效力。这就要求我国出台信托登记制度。住建部在当时牵头研究了全国统一性的信托登记制度，但却因种种原因没有正式出台。天津市的试点做法是在房地产登记簿上记载信托登记的相关要素以完成信托登记，这在后来也得到了住建部的认可。
除此以外，还有两个问题：
第一，2013年修订之前的《公司法》关于30%的货币出资配比的规定，即设立公司时，货币出资应至少占比30%。REITs资产在重组过程中，一般都会把拟入池的房产和原始权益人其他的资产隔离开来，单独由一个项目公司持有。实物资产物业价值非常高，如果严格按照2013年公司法修订之前的30%货币配比规定，资产重组环节成本就过高了。2013年《公司法》修订后，删除了原有的30%货币配比要求。现在，物业重组时，企业只需要拿少量资金就可以把公司设立起来，再以物业作为实物出资装入项目公司。
第二，REITs的法律依据。第一种方案是制定专门的REITs CODE，但需要国务院批准，时间表不确定。第二种方案是在我国现有的法律制度体系下推出REITs，比较接近的就是证券投资基金。但《证券投资基金法》将基金的投资范围限定为证券，不包括未上市公司股权。《证券投资基金法》在2012年12月修改（2013年6月1日施行）后，虽然增加了非公开募集基金，并明确“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”；
但其下位法——2014年8月21日出台的《私募基金监督管理暂行办法》，对私募基金的投资范围明确规定可以包括股权以及投资合同约定的其他投资标的；
也就意味着私募基金可以投资于未上市企业的股权。但由于《证券投资基金法》投资范围仍为证券，因此，通过私募基金直接实现公募化尚有难度。从目前看，公募REITs的推出还有赖于专门的REITs法规的出台。
二、类REITs产品
可开展不动产证券化的市场和途径主要有以下几种：
第一种，是交易商协会的资产支持票据，房信集团从REITs试点到最终落地的就是资产支持票据，目前协会正在积极推进信托型ABN的试点，只要能解决信托登记问题，这就是一个很好的REITs试点载体；
第二种，是保监会的不动产资产支持计划，中伦律所为招商地产做过类似产品。
第三种，也是今天的重点——专项计划。证券化的原理都是一样的，如果了解了专项计划的模式，其他证券化品种也就比较好理解。
证券化项目，首先需要关注基础资产（如果是信托结构，此处指的是底层资产）。基础资产是什么？基础资产有什么特征或风险；
针对这些特征或风险，是否需要设置特别的交易安排或解决方案？
1、 可证券化的不动产
不动产是大众都比较了解的一类资产类型。法律上可证券化的不动产，
首先，要求权属清晰，没有争议。
第二，要求可转让：主要指不存在转让限制、不涉及查封等司法强制执行程序、土地性质一般是出让土地而不是划拨地，如果是划拨用地，转让则需要经过特殊程序会比较麻烦。
第三，也是大家非常关心的问题，存在抵押的房地产是不是就不能做（抵押给计划管理人的除外）？
根据《证券化业务管理规定》，基础资产不得附带抵押、质押等权利负担，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关权利负担的除外。专项计划转移基础资产时的解除安排,一般可以采取如下方案：基础资产（或底层的房地产）的抵押权人同意全部提前清偿债务，基础资产买卖合同中约定原始权益人将取得的募集资金中相当于原有抵押担保项下债务金额的资金直接划付至抵押权人指定账户。当清偿完毕抵押权人的债务时，债权消灭，抵押权随即消灭，基础资产（或底层资产）的抵押负担即解除，抵押权注销登记只是手续问题。
2、 类REITs产品的主要交易安排
中信启航、苏宁云创和天虹商场，是大家比较熟悉且有代表性的项目。主要交易结构可以分为以下几个方面来看：不动产如何重组构建基础资产（包括底层资产的重组和基础资产的构建）、如何实现投资者固定投资利益兑付、如何实现退出。
不动产重组（底层资产的构建），主要是如何将房地产装入项目公司（已独立成立项目公司持有物业的除外），同时再加上税务筹划的考虑。基础资产的构建与转让：就专项计划基础资产的构建，启航和苏宁都增加了私募基金环节，专项计划基础资产主要为私募基金份额；
而天虹商场项目的基础资产是直接持有的项目公司股权。这一部分公司法律修改后，法律问题相对较为简单，主要涉及税的问题。
关于投资者固定投资收益保障部分：中信启航在结构中做了债性安排，比较明显。苏宁云创项目除了优先债和次级债结构外，还有权利金的安排；
而天虹项目，虽然结构中仅出现股权，但对房地产租金进行了保障性安排，主要包括：
（1）天虹商场承租标的物业并保障租金覆盖ABS利息；
（2）如更换承租人，天虹商场支付租金的空置损失费、承担新租金与原租金的差额款项；
（3）天虹商场支付2300万租约履约保证金等；
实质上通过保障底层的租金收入确保股权分红以最终兑付投资者固定收益。
关于退出安排，主要包括上市、向第三方出售和回购等方式。
以下是三个项目的比较：
三、物业租金证券化
1、物业租金及其特点
（1）物业租金的特点
物业租金，指租赁合同项下的债权。租赁的方式可以整租也可以散租，租赁的方式包括直租和转租等。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。
其中，常遇到的问题是既有的租赁期限与产品的规模和期限往往不能完全匹配。比如租赁合同两年，租金收入1亿，如果只发行1亿则规模则太小，那是否可以将未来10年甚至20年（根据合同法的规定，租赁期限最长的是20年）的租赁债权都一并转让？抽象出一般的法律问题，就是未来债权证券化的问题，酒店经营收入等都涉及这个问题。
（2）未来债权证券化的问题
未来债权又可分为没有基础法律关系的未来债权和有基础法律关系的未来债权。以贷款债权为例：比如银行与企业已签订《借款合同》且该合同已生效，但银行尚未实际发放贷款，银行只能在发放贷款后才享有贷款债权，这是有基础法律关系的未来债权。银行在未来经营活动中可能与其他企业签订《借款合同》并发放贷款，从而享有贷款债权，这是无基础法律关系的未来债权，又称之为纯粹的未来债权。
就租赁合同来看，业主在未来经营活动中可能不断地与承租人签订新的《租赁协议》，履行该等协议，并享有租金债权。这也是没有基础法律关系的未来债权。纯粹的未来债权的特点是，没有现时存在的任何权利（包括期待权），其权利的产生时间、数额、行使方式等均处于不确定状态，仅能根据转让方的业务范围、历史经营数据、市场环境等因素预测将来可能产生的债权类型、债权数量。那么纯粹的未来债权是不是可以证券化呢？
从各国立法例中关于基础资产含义的界定来看，未来债权的可转让性已为国际社会广泛接受，国际上目前普遍倾向于将证券化基础资产界定为“债权”，且同时包括既有债权和未来债权。那在我国是否可以？
在我国证券化一般包括基础资产的买卖和信托两种模式，都需要考虑以下几个条件：
(a)可转让；
(b)特定化，明确买卖标的或实现信托财产确定；
(c)是委托人/原始权益人合法享有的财产或财产权利。
有一种观点认为，纯粹的未来债权其债权权利尚未现时的存在，也没有权利存在的依据，即未来债权是一种现时不存在的权利。我个人认为，纯粹的未来债权是否可以证券化还有待进一步探讨，需要具体问题具体分析。但不管如何，纯粹未来债权的特点很清楚，是一种不确定性较大的权利，是依赖于原始权益人日常经营的权利，无法实现与原始权益人的破产隔离。因此，在交易结构设计的时候，就需要正视这些风险，并使得这些风险得以防范和控制。
2、结构安排
对于既有债权的租金收入，可以选择基础资产（即租金债权）转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权，更简单的方式，可以采用双SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时，专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款，信托贷款是实实在在的债权，没有任何争议；
未来债权将作为贷款债权的主要还款来源，并可以将未来债权进行质押担保。当然采用这个结构仍然要符合《资产证券化监管问答（一）》的要求：“以单一信托受益权为基础资产…应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。”
四、酒店宾馆收入证券化
酒店宾馆收入主要包括酒店客房收入、酒店餐饮、娱乐设施等经营收入，是典型的纯粹的未来债权，双SPV结构最为适合。此外，重点可以关注如下两点：
1、酒店运营存在不同的管理模式，委托经营模式或是租赁模式等，需要重点关注酒店收入的分成机制以及以酒店收入或相关权益转让是否存在限制等问题。
2、酒店经营收入并非净现金流，因此如果将某个酒店未来几年的经营收入做证券化，还需要考虑酒店运营成本的安排，只有酒店的运营支出正常，酒店的经营收入才会正常的产生。可以安排由原始权益人另行承担涉及入池资产部分的酒店运营成本，或是以酒店净收入作为底层资产再配合有效的账户监管机制。
五、物业费证券化
物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。
1、 住宅物业费
住宅物业，在业委会成立之前，尚未售出的房屋适用开发商和物业公司签署的物业管理合同（“大合同”），已售出的房屋可以适用小业主与物业公司单独签署的物业管理合同（“小合同”）；
而在业委会成立之后，业委会（代表小业主）可以与物业公司签署正式的物业合同，前期签署的物业合同（指大合同和小合同，统称为前期物业合同）被终止或被该正式物业合同所承继。
如果基础资产选择的是住宅类前期物业合同，由于前期物业合同往往为无固定期限合同，在业主委员会成立并签署正式物业合同后，前期物业合同即终止，因此将导致专项计划设立时所受让的前期物业合同对应基础资产灭失，除非前期物业合同聘请的物业公司同时被业委会承继。对此，可以将发生前述情形的基础资产界定为不合格基础资产，并要求物业公司（作为原始权益人）承担不合格基础资产赎回义务或者进行置换；
如果获得赎回价款，则可以循环购买新的基础资产入池。
2、 非住宅物业费
非住宅物业管理合同，由承租人与物业公司签署的情形比较常见。因此，与业主签署的物业合同相比，该类物业合同的稳定性将受到承租人退租和租赁期限的影响。此外，非住宅的项目物业合同未完成备案的现象较多，虽然不影响物业合同的效力，但如果资产池普遍存在该问题，存在物业公司因此受到行政处罚的风险，建议就此提前与交易所、报价系统进行及时沟通。
六、购房尾款证券化
1、购房尾款的类型
购房尾款一般可分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款。
按揭型购房尾款，是指开发商对购房人享有的购房尾款债权，购房人指示贷款银行以按揭贷款向开发商支付尾款；
从购房流程上看，即上图第⑤序号所列部分。
非按揭型购房尾款为开发商对购房人享有的购房尾款债权，购房人直接以自有资金支付的购房尾款；
从购房流程上，即上图第④序号所列部分。
2、购房尾款的特点
（1）购房款销售收入被监管问题
一般开发商因申请银行或信托等融资而将购房销售收入（包括购房尾款收入）做了账户监管安排。不同银行、信托公司签署的账户监管合同各有不同，但一般均要求购房销售收入进行专款专用，优先用于偿还融资款以及房地产开发建设。如果开发商将购房尾款债权进行转让，那么销售收入就作为专项计划资产，进而可能违反账户监管合同的约定。
第二，监管账户的资金流出如果将影响融资款的偿还，或在特定销售收入的归集期，监管账户的资金流出将会受到监管和限制。因此，如果存在上述情形的账户监管约定，我们建议开发商就购房尾款债权的转让能够取得在先融资项下债权人的同意。
第三，如果开发商将购房销售收入做了质押担保，那么在取得金融机构等质权人同意后可以将募集资金用于提前偿还融资款以解除权利负担。
（2）购房尾款债权合同的双务性问题
购房尾款所对应的购房合同在法律性质上属于双务合同。该类双务合同与贷款合同的区别在于，银行在放款完毕后，其主要义务均履行完毕；
而购房合同中，开发商作为原始权益人收取购房尾款的先决条件是其在购房合同项下的义务，主要是指交付符合约定质量和面积的房屋等均得到适当履行；
在购房款入池时开发商的义务一般均尚未履行完毕。
因此，购房合同呈现出如下特点：
(a)如果物业最终未建成，则银行可能因此不同意发放贷款；
(b)如开发商最终无法交付房屋，购房人有权拒绝支付尾款，并向开发商主张违约责任；
(c)专项计划设立后，因购房面积或质量存在争议等因素，购房人对购房尾款的足额支付存在主张扣减或减免应付款项的权利等将导致购房款不能按预测回收；
(d)其他因素导致按揭银行不予以发放或不足额发放按揭贷款或购房者违约未能以自有资金进行支付等情形。
因此，在交易结构上除了循环购买或不合格资产赎回机制外，一般要求原始权益人或相关主体对投资者的本息兑付提供差额支付承诺在一定程度上弥补上述风险。
七、房地产资产证券化样本——长租公寓
长租公寓按照其空间和管理的统一性情况，分为集中式和分布式。
集中式长租公寓，即租赁平台通过收购或租赁的模式取得项目整体的管理权（通常为整栋，或整栋中的几层），统一进行改造后出租的一种租赁公寓模式。
分布式长租公寓，即租赁平台从分散的房东手中取得房源，经过标准化改造或装修后，统一出租管理的一种租赁公寓模式。
从特征上来看，两种管理方式有所差异，在房源获取、物业性质、产品服务、出租方式及目标客户上均有所特征区别。
1、集中式长租公寓模式
（1）整体模式
在房源获取与出租上，集中式长租公寓房源以商业的酒店式公寓或工业改造房为主，也有部分来自原有快捷酒店的改造，房源本身或有了较好的隔间或分段，或比较方便做出隔间。在出租方式上，一般都整间整套出租，由于房间之间相互影响较小，一般最多可允许两人同住。
在服务方面，由于整栋或整层进行管理，通常可以利用公共空间提供公共服务，包括茶吧、放映厅、台球室、健身房及举办社区活动等（高端公寓则公共服务更为高端，比如泳池、会客厅、酒廊等）。
在市场方面，有高端服务式公寓如雅诗阁，不过更多是面向年轻客户的中端产品，如常见的都市白领、创业人群等。他们热爱社交、喜好现代生活方式，集中式公寓所提供的公共空间、社交环境、家政保洁等服务正中其需求。
在资金运作上，可进行持有，也可进行租赁。持有方式中主要以基金等方式持有，企业自己持有资金沉淀太大，一般较少采取。
租赁方式则更多被大部分长租公寓品牌商所采用，这种方式前期投入较少，而且更易扩张，是目前市场上中底端长租公寓扩张的主要方式。企业一般与持有者签订5-10年的租约，按照租金上涨水平，每隔几年就有一定的租金上浮。而租给租客，一般最长是1年一签，一年后涨租可能性较大，也正是如此设计，长租公寓运营商可较为准确测算未来收益水平。
（2）新派公寓案例
新派公寓是典型的集中式长租公寓。由企业通过基金收购项目，后期管理团队介入运营。
新派公寓首个项目，北京CBD店就是由赛富不动产一期基金以2.2万元每平方米的价格收购森德大厦，包括装修改造在内，共花费1.65亿元，而基金则发行给32位投资人，新派公寓实际只投入了1%，大大减少了企业的投入。
为此，新派公寓每年向赛富不动产的投资人支付不低于3.5%的租金回报。4年之后，一期基金到期，投资人的股权将会被散售或者整售，赛富不动产为此做出一份股权回购协议。
在运营管理方面，新派公寓有一系列的标准化流程，包括拒绝烟民、宠物、甚至“五十岁单身大叔”等等，保障产品的定位及服务质量。
(a) 综合的功能型服务
在服务的定位上，希望不仅仅做物业管理，而是能够提供一种综合的功能服务。因为仅仅是一种物业管理是不能体现品牌价值，不能带来服务溢价，新派公寓的服务相对偏年轻化。因此，新派公寓通过公共生活空间、公共休闲空间、外包商业、线上服务和线下活动来增加公寓的附加值。
(b) 产品选址配套丰富
在选址上青睐配套相对丰富的区域，按照新派的定位要求，1公里的范围内基本能覆盖“衣食住行”，最大限度满足租住客户的生活需求。以北京CBD项目为例，步行10分钟可至地铁站，15分钟内可到达商场、超市、餐饮、娱乐、医院。这一点主要是考虑到租住客户中白领青年较多，上班及生活的便利程度将大大提升项目的吸引力。
1、分布式长租公寓运作模式
（1）整体模式
在房源获取与出租上，分布式长租公寓大部分是从个人房东手中获得闲散房源（其中又以二手房居多），房屋原来格局各有特点，并不统一。在出租方式上有整套出租和分间出租。整租主要以中高端长租公寓为主，以如优帕克为代表。
分间出租则是更为主要的方式，以中低端市场居多。对于分间出租的方式，由于共享厨房、客厅等套内空间，生活相互影响程度也较大，一般一间只允许居住1人。同时，为提高利用率，降低成本，“N+1”是分布式公寓的常见做法。此外，房源来源于各个社区，异常分散，通常并没有可供企业利用的公共空间。
在资金运作上，分布式长租公寓一般不进行持有，主要以租赁为主。其过程为企业与房东签署托管协议，企业按协议规定每年支付约定的房租给房东，或一次性支付几年的约定房租，对于个人房东而言即便房源空置也能得到收益。企业则通过自身平台将房源出租，由于产品和服务带来溢价，一般房源价格相比同地段个人房源要高。
（2）自如友家公寓案例
链家2011年开始长租公寓的发展，目前形成了集中+分布式并行的长租公寓模式。链家自如在房源获取上主要采取房东委托管理的模式。具体的方式为，房东通过拨打电话或线上留言的形式告知链家有托管意向，链家则和房东约定时间上门看房，在完成房屋勘察以及与房东的面谈后，进行签约托管。随后自如会对房屋进行相应的改造，然后出租，房东则收取约定的收益。
为了吸引房东吸收更多房源，自如采取了多种优惠政策叠加：
一、自如和房东签约年限以两年起，签约3日后房东即可收到房租，采取一次付一年房租的形式；
二、即便房屋空置，自如依然支付房东房租；
三、房东每年可享受5%租金涨幅；
四、合同到期后，赠送全部装修配置；
五、赠送15万元家财险。
(a) 服务内容以日常维修保洁为主
因为分布式长租公寓较难有公共空间，因此，我们看到，自如为租客提供的服务上主要是日常维修、保洁及一些代办事项等。尽管不能进一步丰富服务内容，但是自如加强了平台效应，通过网站、APP以及微信公众号均可以进行服务活动的预约和查询，提高日常生活服务的效率。
(b) 产品特点房源分散，无固定产品线
链家自如因为是分布式长租公寓，房型和价格都不固定，视具体房源和位置而定。但是在装修风格方面，链家自如给出了三套方案。以上海自如为例，其装修风格分为“热情奔放的拿铁”、“自然淡雅的木棉”、“无忧无虑的布丁”三类，一定程度上满足不同的租客需求。
在租赁模式上链家自如有两类选择，一类是分租的“自如友家”，另一类是整租的“自如整租”。两者在房屋配置装修方面差异不大，包括衣柜、书桌、洗衣机、热水器、空调、智能锁等。考虑到分租存在的室友选择问题，自如在选房前将已入住的租客部分信息内容公布在相应房源的页面，在不构成泄露租客信息的前提下，让其他租客提前了解未来租住的人员环境。
来源：CSF、CRIC研究中心
浅谈房地产资产证券化—REITs篇5
房地产信托投资基金报告目录：
一，概述房地产信托投资基金.......................................................................................................2
（一），房地产信托投资基金的含义.....................................................................................2（二），REITs的分类...............................................................................................................3（三），我国发展REITs的意义..............................................................................................5二，房地产投资信托基金的运作方式及优势...............................................................................5
（一），REITs的运作流程.......................................................................................................5（二），REITs运行阶段...........................................................................................................6（三），发展REITs的优势......................................................................................................7三，越秀REITs案例分析................................................................................................................7
（一），越秀REITs的成功发行..............................................................................................8
1，越秀集团简介.............................................................................................................82，越秀REITs成立背景..................................................................................................83，越秀REITs的结构............................................................................................................10
4，越秀REITs的全球发售............................................................................................10（二），越秀REITs发行获益分析........................................................................................11（三），越秀REITs运行的启示............................................................................................12
1，越秀REITs成功的原因............................................................................................122，越秀案例对我国REITs发展的启示........................................................................13
一，概述房地产信托投资基金
（一），房地产信托投资基金的含义
房地产投资信托基金（REITs）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合。在有效降低风险的同时，通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。
REITs最早产生于美国20世纪60年代初,由美国国会创立,意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场,获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。经过几十年的发展，REITs已经在全球20多个国家和地区得到运用，市场规模不断壮大，成为金融市场中极具特色的一员。尤其是在美国，REITs被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产，也是重要的分红产品。在美国REITs经过几十年的发展，不仅令投资者可以间接地成为商业办公场所，大型游乐场、停车场、美国大学宿舍、葡萄园、电影院的股东，而且还给投资者带来稳
定的回报。其中著名的REITs之一就是美国最大的商业物业集团——权益写字楼投资信托公司(EOPT，EOPT是美国最大的办公物业，在2007年2月黑石集团以395亿美元价格将其收购。
从REITs的国际发展经验看，REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在，例如在，领汇REITs，越秀REITs和冠君REITs等，他们都是专注于商业地产的经营与管理的房地产投资信托基金。
（二），REITs的分类
从不同角度来分析，REITs有多种不同的分类方法，常见的分类方法有以下四种：
1，根据组织形式的不同分类公司型REITS
公司型REITs以《公司法》为依据，通过发行REITs股份所筹集起来的资金用于投资房地产资产，REITs具有独立的法人资格，自主进行基金的运作，面向不特定的广大投资者筹集基金份额，REITs股份的持有人最终成为公司的股东。
契约型REITs
契约型REITs则以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产。契约型REITs本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，其中基金管理人作为受托人接受委托对房地产进行投资。说明
2，根据投资人能否赎回的不
说明
同分类封闭式REITs开放式REITs
3，根据基金募集方式的不同分类
公募REITs公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要
经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。公募型基金的投资者对于决策的影响力相对于私募较小，且其受到的法律限制和监管通常较多。
私募REITs私募型REITs以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且
不允许公开宣传，一般不上市交易。私募型基金的投资者对于投资决策的影响力较大，私募型基金受到法律以及规的限制相对较少。
说明
封闭型REITs的发行量在发行之初就被限制，不得任意追加发行新增的股份。
开放型REITs可以随时为了增加资金投资于新的不动产而追加发行新的股份，投资者也可以随时买入，不愿持有时也可随时赎回。
4，根据REITs的投资类型不同分类权益型REITs
说明
权益型REITs投资于房地产并拥有所有权，权益型REITs越来越多的开始从事房地产经营活动，如租赁和客户服务等，但是REITs与传统房地产公司的主要区别在于，REITs主要目的是作为投资组合的一部分对房地产进行运营，而不是开发后进行转售。
抵押型REITs混合型REITs
抵押型REITs是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源于是房地产贷款的利息。
混合型REITs是介于权益型与抵押型REITs之间的，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。
（三），我国发展REITs的意义
首先，引入REITs有利于完善我国房地产金融架构。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。其次，引入REITs有助于弥补单一融通体制不足的需要，同时分散与降低系统性风险，提高金融安全。
再次，发展REITs是适应房地产行业自身发展的需要。房地产行业具有周期性，根据房地产周期理论，当房地产行业处于衰退期或者出现相关预期时，市场主体对未来房地产市场预期开始变得悲观，房价预期越来越低，市场需求者开始持观望态度，成交量逐步萎缩，房地产行业销售工作和资金回流压力加大，此时房地产开发企业面临着资金周转上的困境。而与此同时银行往往会逐步收紧对房地产行业的信贷投放，提高贷款门槛，使得很多房地产企业的资金链“雪上加霜”。房地产行业属于资金密集型行业，房地产投资周期长、规模大，因此房地产行业需要有长期的、稳定的融资渠道作保证，有更为广泛的金融主体的支持，例如发展REITs，对于房地产行业的健康和稳定发展将会起到积极的作用。
二，房地产投资信托基金的运作方式及优势
（一），REITs的运作流程
REITs的操作流程一般可以分为：1、由房地产投资信托公司发行REITs信托产品，投资者在市场上购买该产品，REITs筹集资金。2、REITs将资金交给信
托公司管理，信托公司作为资金的托管人，只保证资产的安全，不提供管理方面的信息。3、REITs委托房地产基金管理公司对REITs进行管理，基金管理公司负责做出投资决策，进行市场研究，在有具体交易操作时，将指令发给托管人，由托管人进行资金收付。4、房地产基金管理公司代表REITs购买房地产后，委托专业的物业管理公司进行管理，将扣除管理费用后的所得收益支付给REITs的投资者，管理费用主要包括基金管理公司、信托公司(托管人、物业管理公司的服务费用。其一般操作流程如图1所示：
图1：房地产信托的一般操作流程图
（二），REITs运行阶段
REITs的运行可分为四个阶段：1、成立阶段：REITs成立，并向特定投资者或公众投资者进行融资，将所得资金交给托管人托管。2、运营阶段：REITs将资金投资于房地产项目或提供房地产贷款，以获取收益。在运营过程中，房地产基金管理公司负责资产的管理，提供投资决策；
托管人负责资金的安全；
物业管理公司负责购买的物业的管理和收租。在扣除各种费用后，将资金交给REITs。3、利润分配阶段：房地产基金管理公司负责安排分红，将所得红利按REITs的
要求发给投资者。,
（三），发展REITs的优势
从REITs的运作流程和运行阶段可以看出REITs不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规上，管理上及投资策略的制定上都具有优势。对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。
首先，因为REITs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。
其次，由于REITs投资于房地产,可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就那些短期回报低的项目向银行申请贷款；
同时，由于REITs的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。
三，越秀REITs案例分析
虽然国在REITs的建设方面一直没有取得突破性进展，但早在2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(00405.HK，简称：越秀REITs在联交所正式挂牌上市。成为国在资本市场扬帆远航的第一只离岸REITs。越秀REITs上市以来，在资本市场表现一直很好，给投资者带来了连续而且稳定的回报。以国物业为资产包的越秀REITs的上市开辟了房地产领域新的融资渠道，成为我国房地产行业具有划时代意义的事件之一。越秀REITs是越秀投资分拆其旗下地商业物业，在独立上市的首只以地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs。
（一），越秀REITs的成功发行1，越秀集团简介
1984年12月，越秀企业(集团成立，它是市政府在设立的商贸企业。1992年12月，越秀集团旗下以房地产开发为核心业务的越秀投资(00123．HK，简称“越秀投资”在上市。1997年1月，越秀交通(01052．HK分拆上市。2002年12月，越秀集团与市城市建设开发集团进行资产重组，组成新的越秀集团。2005年12月，以大型商场和高档写字楼出租为核心业务的越秀REITs(00405．HK在上市。
2，越秀REITs成立背景
（1），越秀集团与城建资产重组
1992年，越秀集团将旗下的越秀投资在上市，越秀投资上市就是为了向商业地产转型打下基础。由于投资于商业地产的长期收益性和短期的高负债性，从1999年到2004年，虽然越秀投资的净资产额从66．29亿港元增加到72．34亿港元，但其资产负债率由36％升至43％；
而且期间越秀投资的净资产收益率一直很低，2004年之前一直低于5％。与同期在上市的大型地产公司相比，越秀投资的平均负债率约为40％，而本地的新世界地产和新鸿基地产的负债率均在20％以下。
面对越秀投资的运营困难，2001年9月，市政府对越秀投资再次进行了资产重组，市政府将其持有的市城建集团的95％股权全部注入越秀集团，越秀集团是越秀投资的控股公司。然后，越秀集团对城建集团进行了资产重组。重组后，越秀集团间接持有了城建的优质资产(财富广场、城建大厦、维多利广场的股权，另一优质资产白马大厦则由市城建开发总公司的BVI（GCCDBVI）旗下的白马合营公司持有。通过这一系统的重组，越秀集团成功获得了原城建的四处优质资产。
2002年12月，越秀集团又将其持有的全部城建集团的资产转给旗下的越秀投资。这样，越秀投资就通过GCCDBVI公司而间接持有了白马大厦100％的股
权以及GCCD95％的股权。通过这一系列的资产重组，使得越秀投资以50亿港元的价格获得了价值83．5亿港元的地产项目。重组后，越秀投资的土地储备面积由20万平方米升至420万平方米，增长了20倍。在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长至167万平方米，增长了3．5倍。（2），重组后的越秀投资财务及经营状况
虽然“越秀投资”仅以六成的价格从越秀集团获得了大量物业，但其所支付的50亿港元中，有20亿港元是通过借款而得，这样就使得越秀投资的负债率进一步升高，加重了财务负担及经营风险。从收购前的2000年到收购完成后的2002年，越秀投资的财务状况发生了如下变化：1、总资产由196．04亿港元增加266．85亿港元，增加了36．12％；
2、总负债由131．19亿港元增加到199．75亿港元，增加了52．2696；
3、净资产由64．86亿港元增加到67．10亿港元，仅上升了3．5％。由以上数据可以看出，越秀投资在总负债增加了52．26％的同时，其总资产和净资产增加相对增长的非常慢，而且其总负债大约是净资产的3倍，不利于财务安全。这使得越秀投资难以进行再融资扩大企业规模和利润，于是越秀投资希望将部分优质物业分拆上市。在这样的背景下越秀REITs呼之欲出。（3）越秀REITs筹备上市过程
最初的REITs条例规定只允许由本地的物业组成的REITs才能在上市交易。但在2005年6月，证监会修改了《房地产投资信托基金守则》，修改后的守则允许非的物业组合在上市交易。这位越秀REITs在上市扫除了政策上的障碍。
为满足越秀REITs在上市的条件，越秀投资分拆的旗下的地商业物业注入越秀REITs，包括其在的4处物业:财富广场、城建大厦、维多利广场和白马大厦。这4个商场项目均位处市区的黄金地带，是盈利能力和发展潜力都较强的优质资产。以白马大厦为例，其是中国十大服装批发市场之一，认知度高，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就已经具备了良好的盈利能力。将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入了越秀REITs，不仅为之扫清了境资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。
3，越秀REITs的结构
越秀REITs的组织结构，是典型的REITs结构，其管理人、信托人及租赁代理的基本架构和合约关系如图2所示。
图2：越秀REITs组织结构图
基金管理人：越秀房托基金（越秀REITs），负责基金的投资及融资策略、资产增值、收购及发售政策，以及旗下物业的整体管理。
信托人：汇丰机构信托服务(亚洲，是汇丰银行的全资附属公司。信托人受托对基金资金进行管理，保证资金的安全。
租赁代理：白马物业管理及怡城物业管理。这二家租赁公司将独家向越秀REITs提供租赁、市场推广及租赁管理服务。
物业顾问：仲量联行。当管理人有要求时，物业顾问就以下各项提供意见：物色及评估，并协助执行物业买卖；
向管理人的职员提供资产管理及物业管理相关事项的培训；
发展管理人的资讯科技实力及基础设施。
4，越秀REITs的全球发售
全球发售基金单位数量：583，000,000(或会调整
公开发售基金单位数目60,000,000（或会调整或重新分配）
国际发售基金单位数目：523,000，000（或会调整或重新分配）最高发售价：
每个基金单位3.075港元（须于申请时交足，另加1%经纪佣金、0.005%联交所交易费及0.005%证券交易征费，可予退还）
股份代码：上市代理人联席全球协调人越秀REITs承诺
405
汇丰银行，越秀投资财务顾问，星展银行花旗全球金融亚洲，汇丰银行，星展银行
每个财政年度分派相等于可分派最少90%的经审核税后收入净额
表1，越秀REITs全球发售
（二），越秀REITs发行获益分析
发行REITs后，越秀投资一共获得了现金约33亿港元，并且仍持有越秀REITs30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于越秀REITs上市后的业务发展。越秀投资在其公告中也提到，从越秀REITs得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀REITs并账，也就是说，越秀REITs因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀投资的负债水平。因此，发行REITs极大改善了越秀投资的流动资金及财务状况。
通过表2越秀投资发行REITs后的资产负债情况，可以看出，“越秀投资”发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由41%下降到了14%，而股东权益却由77.39亿港元上升到了97.39亿港元。其资产负债状况获得了较大的改善。不仅如此，越秀REITs未来还将继续发挥盘活越秀投资资产，增强流动性的作用。
2005年6月30日发行REITs后（千用所得现金归还（千港元）
港元）2830470618565909
借款后（千港元）2500470615265909
总资产26304706
总负债（含少数股18565909东权益）股东权益总资本负债率
773879741%
973879735%
973879714%
表2：越秀投资发行REITs后的资产负债情况
在获得大量资金，改善财务状况的情况下，越秀REITs的发行还享受着税收的优惠。因为越秀投资通过下属的BVI公司持有四项物业(TheBritishVirginIslands,BVI：英属维尔京群岛海外离岸公司,如图2所示，柏达、金峰、富达和京澳这四家均是BVI，BVI公司在中国地和都享有税收优惠,给REITs带来了长期获益。
（三），越秀REITs运行的启示1，越秀REITs成功的原因
通过对越秀REITs案例的分析，可以得出越秀REITs成功上市的主要因素有以下几个：1，选取优质物业上市。像白马大厦，财富广场、城建大厦和维多利广场，这4个商场项目均是收租租金稳定，租金升值的潜力的优质物业资产。2，所有上市物业均通过BVI公司间接持有，为REITs带来了税收优惠和简单的结构，便于管理。3，选取的管理人为REITs部聘请，减少管理人与投资人的利益冲突。越秀REITs的管理人为越秀房托资产管理，是由REITs的持有人自己管理资产，而不是从外部聘请管理人。可以有效的防止管理人与REITs之间的利益冲突。4，尽早筹备，缩短上市时间。越秀投资在资产重组完成之后，就开始筹备REITs上市。而且越秀投资在重组期间就为REITs的上市进行股权结构的调整，产权清
晰，透过一些BVI公司间接持有物业，这都为上市筹备节省了时间。
通过此次越秀REITs的成功上市，越秀投资开辟了一条商业物业便捷套现的通道，为以后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式，并将继续得益于越秀REITs上市后的业务发展。此外，营运及财务透明度提高后，越秀投资的企业架构更为清晰，使市值更为接近在价值。越秀投资下一步还将通过“优先收购权”的安排，即越秀REITs对越秀投资旗下的商业物业项目有优先购买的权利，以增发基金份额的方式，将旗下商业物业项目逐步注入到越秀REITs，继续发挥REITs这一通道的关键作用。
2，越秀案例对国REITs发展的启示
虽然越秀REITs在上市，并且获得成功。但是REITs在国推行的过程可谓是波折重重。2008年3月银监会召集五家信托公司共同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》征求意见稿是REITs第一次在中国被提上决策层面推进。2008年12月，国务院出台“金融国九条”，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出。2010年初，国务院批准的三个保障性住房REITs的试点城市（、、）中，和率先将各自的保障性REITs方案交付央行，并提交国务院等待审批。但直到现在，以保障房作为REITs中主要资产的国首支REITs仍未获得批准。2013年8月，一则关于国投瑞银REITs即将获批的新闻流传甚广，但由于法规政策方面的空白，REITs“梦想照进现实”仍需要时日。
为尽快推动国REITs的发展，在提出以下四条建议。1，完善相关的配套法规。REITs的推出需要符合相关法律规章，应该进一步完善《公司法》、《信托法》、《投资基金法》等相关法律。而且相关法律规章的出台还需要中国人民银行、国家税务总局、证监会等部门的协调配合。2，制定税收优惠政策。从国外的发展经验来看，REITs的发展与税收优惠息息相关。如果没有税收优惠，国REITs很难发展起来，还可能迫使国REITs选择在或新加坡等海外地域上市，不能让国投资者享受房地产市场成长的收益。3，推动试点运行，选择优秀的商业地产作为试点，试点上市的商业地产一定要具备稳定的现金流，相对成熟的物业以及固定
的租金收入。4，加快房地产信托专门人才的培养,着重培养专业性的复合型人才。REITs基本上是权益类产品，而这类产品的收益率并不是固定的，基本上取决于REITs的管理团队能力。它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现REITs的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。同时还需防运作中的道德风险。
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